周洛华：煮酒论通胀

　　

    ◎周洛华  上海大学金融学副教授

　　“贤弟请”，“兄长请”，一番客气之后，我们走进这一家酒吧喝西域番邦进口的啤酒。“趁啤酒还没有涨价，多喝点”，朋友这样劝我。他一开口就说中了我的心事：“涨价”。“今晚我们就煮酒论通胀”，我提议。“愿听兄长高论，小二，倒酒！”

　　“央行连续加息，提高存款准备金率，发改委向全国人大报告今年因外汇占款而多发行的货币已经全部回笼，通货膨胀的压力应该不大”，朋友这样宽慰我。我则趁着酒性，神侃了一番。

　　加息能抑制

房价吗

　　根据官方口径，我国经历的最近一次通货膨胀，持续时间大致是1992年到1997年。直至今日，即便8月份消费物价指数上涨6.5％，官方媒体也没有正式确认当前的物价上涨属于通货膨胀。因此，我在谈论有关中国的通货膨胀问题时，始终是一个假设的态度。

　　我曾经说过：通胀无牛市。流动性过剩并不会导致股市暴涨，而只会推高房地产、石油、黄金等实物资产的价格。8月份CPI数据公布之后，股市下跌而黄金类股票上涨就是明证。通货膨胀说明企业没有办法通过提高劳动生产率、应用新技术、开发新产品、降低生产成本等内功心法来克服原材料涨价的因素。出现这种情况，我们就应该做空股票做多房地产。因为股票从根本上代表的是企业创造财富的能力。通货膨胀说明企业在这方面的能力已经到极限。如果我们可以用融券的方法买入房地产将会产生巨大的收益。

　　我始终认为，经济学与金融学各有其专长，金融学的问题经济学是无法解答的。经济学者们认为：通货膨胀将导致央行加息，而加息将提高企业的融资成本，也提高投资者融资买股票的成本，因此，将导致股票下跌。他们依靠误打误撞得出了和金融学者一致的结论，但是他们的逻辑却是完全错误的。

　　西域高僧米勒说过：融资成本与投资对象的风险收益无关。这是金融学心法的入门口诀。反观经济学者的武功，如果加息将导致股价下跌，那么同样的逻辑将得出这样的结论：加息同样将导致房地产下跌。大家都已经看到了：加息之后房价不跌反涨。

　　卖冰棍的小女孩

　　为什么加息不能遏制通货膨胀，不能给中国经济减速？这里我说个大热天你出去给孩子买冰棍的故事。若从冰棍摊到家里要走半小时，你买下的冰棍有可能回去就已融化了一半。卖冰棍的小女孩看出你有些犹豫，提出买一送一。你拿回去两根冰棍，即便融化了一半，还是一根冰棍。你被说服了，买下两根冰棍。但你是否真的赚了一根冰棍呢？

　　不一定。路上你可能遇到了熟人，多聊了几句，回去晚了几分钟，冰棍融化得更厉害了。也有可能天越来越热，冰棍融化的速度更快了。你在买冰棍时，并不能肯定你回到家里时手里还有多少冰棍，但是，你和小女孩都预测你到家的时候两根冰棍最多只融化了一半，你们因此而达成了交易。这就是利率的原理。

　　把卖冰棍的小女孩想象成为财政部，把第一根冰棍想象成为国债票面本金，把第二根送给你的冰棍想象成为支付给你的利息：这就是一款国债的真实写照。

　　为什么日本的国债利率几乎为零？为什么世界上利率最高的地方是太平洋岛国密科罗尼西亚？难道时间在日本不值钱，在密科罗尼西亚的时间却值每年20％？世界上没有时间价值，没有资金成本，这些概念都是对金融学的误解。

　　小女孩多送你一根冰棍，是因为你承担了回家路上冰棍融化的风险。财政部向你支付国债利息，是因为你承担了在国债到期日之前的这段时间货币贬值的风险。世界上没有时间价值，只有风险补偿。

　　日本的利率低是因为日本通货紧缩，日元不仅没有贬值的风险，反而还有升值的潜力。而密科罗尼西亚则是一个通货膨胀很严重的地区，必须支付很高的利息才能吸引投资人购买国债。

　　要防止中国经济走火入魔，进入严重而持续的通货膨胀，我们不能依靠加息，而只能依靠

人民币升值。这个道理我讲了五年，至今也只说服了身边的几个朋友。我要像安徒生一样广泛传播这个启发了我思考的小女孩的故事。

　　日本的问题出在哪里

　　现在来说说东瀛浪人的武功为什么会练得岔气了。

　　早在上世纪80年代，就有人提出要日币升值，日本人不干，因为影响出口，影响就业，影响经济，影响稳定。结果呢？一拖再拖，在这个过程中，日本的房地产和股票等金融资产都暴涨。最后迫不得已，日元升值了，结果是资产价格泡沫破灭，同时实体经济也受打击，这一下喘不过气来了。

　　经济上升过程中，货币升值的例子很多，德国，俄罗斯，

墨西哥，加拿大都是最近的例子，相对于美元的升值幅度都很大，最多有升值一倍的。也没有听说这些国家陷入困境。关键在于这些国家都在应该升值时开始升值，而没有等资产价格上涨之后再升值。

　　不少经济学者反复拿日本说事儿，就是不提那些成功升值的国家。我想起了小时候看过的小马过河的例子。只要我们人民币不能升值到合理的市场水平，我们就是在制造一个大的泡沫，我们所有的努力就是让这个泡沫晚些破灭，但是，随着时间推移，这个泡沫也越来越大了。我很担心，我只希望担心是多余的。

　　第五个烧饼

　　一些经济学者坚持认为加息能够遏制通货膨胀，他们说现在加息才刚刚3年，幅度也不大，等到加息到一定程度，通货膨胀会下来的。他们还说：就像人饿了要吃5个烧饼一样，要等到第5个烧饼才能吃饱。这个比喻有严重的逻辑问题。人吃第一个烧饼的时候，可能还没有饱，但肯定应该感觉比不吃烧饼要饱一些。现在我们越加息房价越涨，就像是说：越吃烧饼人越饿，吃到第四个烧饼时最饿，吃到第五个时突然饱了。多么可笑的逻辑。我认为用加息来遏制通货膨胀是喝海水止渴，越喝越渴，越渴越喝。加息不是烧饼是咸水。

　　实践是检验真理的唯一标准，教科书从来不是。加息3年的实践已经证明了通胀无法通过加息来遏制。如果我们不升值而继续通货膨胀，人民的生活水平继续下降，实际购买力继续下降，唯一得到好处的，是用便宜价格购买中国资产的外国人。这样的经济发展是人民所需要的吗？通货膨胀从本质上讲是稀释了人民的财富，用稀释人民的财富去创造就业机会，去养活人民，这样的逻辑走得通吗？