易宪容：美国减息对中国经济的影响

　　易宪容 中国社会科学院金融研究所研究员

　　9月18日，美联储四年来首次将联邦基金利率下调了50个基点,至4.75%；同时将贴现率下调50个基点，至5.25%。消息一经传出，全球股市为美联储局重手减息出现异常亢奋状态，美股当天急涨2.5%，创下近5年最大升幅；亚太地区股市普遍上升超过3%，港股更是升近4%。同时，以美元贬值、油价飚升和黄金升值为表象的“三金(美金、黑金和黄金)异动”更是引人注目。也就是说，美联储出人意外地降息，把整个世界经济完全带入了动荡不安的时代。

　　需要提防美国经济衰退

　　尽管中国经济仍然是一个相对封闭的市场，特别是金融市场，其封闭性更大，但在全球经济一体化的今天，中国经济要想独善其身是不可能的，美联储蓄的减息同样会对中国经济造成巨大的冲击与影响。对此，国内市场流行的观念有，一是在中国加息情况下，美国减息将制约中国升息空间，而国内物价水平和资产价格又呈刚性上扬的态势，这自然会加大中国货币政策操作的难度；二是在中国加息、美国减息的情况下，随着中美利差水平缩小，就容易增加国际热钱流入的可能性，增加

人民币升值的压力；三是美国减息所导致的美元、油价及黄金的异动，可能不仅不能够提振美国经济，反而可能成为美国经济以及世界经济动荡的根源。因为，美元的走低一定会严重影响国际上对美国经济的信心，从而使美国的财政赤字和贸易逆差进一步恶化。而黄金、石油快速上涨，对美国经济的冲击与影响也可能大大超出市场的预期，最终将恶化整个国际市场的经济环境。

　　对于上述观点，我们先从第三个问题来讨论。这次美联储加息出招不一定准，因为，这次美国的次债危机本来就是流动性泛滥及金融创新泛滥之结果，出招的所在应该是收缩流动性，而不是扩张流动性。美联储减息反其道而行之，既是为华尔街左右，也是有损于美联储的信度。更为重要的是，能否提振美国经济是不确定的。特别当美联储减息导致“三金”异动，更是不利于国际经济稳定。不过，美元的贬值既有利美国的出口，也有利美国减缓债务关系。这可能是美联储出损招的原因所在。但是，这种损招是否能够动摇美国经济的基础当然是否定的。

　　在美国布鲁金斯学会研究员Barry Bosworth看来，如果美国经济放缓，消费者和政府会减少支出、增加储蓄，事实上有利于改善美国目前投资储蓄不平衡的状况。同时，美元贬值和减息也可以吸收更多投资,并且促进美国产品出口。最新统计数据显示，在美元不断小幅贬值的情况下,美国第二季度的贸易逆差已经开始下降,占GDP的比重降到了5.5%。美国7月的逆差继续下降，但是美国出口增长了2.7%，其中食品、投资性产品、工业设备、汽车及消费品的出口均创下新高。以其态势，美国今年可能迎来6年来首个贸易逆差下降的年份。也就是说，美联储减息使得美元的疲软，也正好给了美国一个调整自身宏观经济的好机会。

　　但是，如果美国经济真的是疲软甚至于出现衰退，那么对中国经济造成的伤害可能要大于对美国经济造成的伤害。有研究表明，通过对1991年到2006年中、美、欧的经济增长数据进行计量检验，世界经济增长拉动了中国经济的发展，而不是相反。因此，在中国对美国出口占绝对比重较大的情况下，美国经济增长放缓，对中国的影响则是不可小觑的事情。

　　还有，美联储减息，可以进一步推高资产价格，刺激通货膨胀上升。如果这样的情况出现，不仅是美元贬值的问题，而是会动摇美元债权持有人持有美元债权的信心而抛售美国国债。在这样的情况下，对于持有大量美国国债的中国政府来说，面临的潜在风险也就会加大。

　　央行要以国内变化为基准

　　有人认为，在美联储减息、而中国央行加息的情况下，中美利差的缩小，不仅会增加人民币升值的预期，也会使大量的国际热钱流入中国。在这种情况下，中国也可能成为国际热钱流入的避风港。可以说，随着人民币升值，国际热钱流入中国早就成了央行货币政策一个十分棘手的问题，也成了早几年央行货币政策缩手缩脚的根源。但是，从近年来的情况来看，央行对这种看法有根本性改变。一般来说，中美之间的利差缩小，人民币升值加速，国际热钱对人民币升值的预期也就越来越高，国际市场上逃入中国的热钱也就越来越多。这样不仅使得中国的外汇储备越来越多，人民币升值的压力也越来越大。

　　但是，在人民币资本项目没有完全开放的情况下，尽管人民币对美元、对日元的升值不小(从2005年7月以来分别为10%及20%以上)，但是人民币对欧元等货币的升值则十分有限。因此，笼统地说，人民币升值会导致国际金融市场的热钱大量流入是根据不足的。有研究表明，由于中国国内的金融市场处于起步阶段，外汇管制造成境外资金出入比较困难，国内不存在短期流动性强的“热钱”，只有长线投机资金通过外商投资渠道的方式流入中国。从1999年到2005年，这种长线投机资金累计存量也仅3000亿美元左右，并非如市场所估计的那样大。

　　可是，在一些货币对人民币没有升值的情况下，为什么一些国际热钱也流入了中国金融市场？原因就在于，这些资金炒作人民币升值并不是它们最为重要的方面，它们进入中国市场，一则表面上要炒作人民币升值的预期，更为重要的是希望通过中国的低利率政策，利用中国银行的金融杠杆来炒作股市与楼市价格。要改变这种格局，央行的货币政策并非是要盯住中美利差水平大小，而是要改变目前中国的低利率政策，就得让中国的利率水平达到市场一般回报率的水平。特别是在目前中国通货膨胀率较高的情况下，更是如此。

　　正如周小川行长最近指出的那样，虽然美联储近日宣布降息，但中国人民银行并未因中美息差大小的变化感到压力。因为，央行更多的是关注国内投资、消费等经济活动的变化，并根据这些变化来确定货币政策。正是在这个意义上，尽管美联储减息，由于国内CPI快速上涨，抑制国内的经济过热和通胀仍然是央行货币政策的首要目标。

　　就目前的情况来看，为保证中国经济的持续稳定的发展，中国不得不维持一个稳定的

汇率体系，也得保证国内市场价格稳定。目前国内价格不稳定，其源头就在于市场流动性过多，在于外汇占款严重，导致通胀压力增强，资产泡沫加剧，及银行体系“负利率”问题的恶化。这种情况会进一步强化市场流动性泛滥，加剧金融市场和商品市场价格的飙升。对于这些问题的严重性，央行比以前有了更清楚的认识。这就是为什么今年以来央行一直在通过透明化的加息手段，来缓解上述负利率的问题、降低国内通货膨胀的压力。所以，目前市场上所流行的，说美联储减息增大央行货币政策操作的难度，我想是依据不足的。

　　总之，这次美联储减息增加了世界经济的动荡与不确定性，也增加了对中国经济的冲击与影响。但由于中国金融市场不是一个完全开放的市场，这种影响与冲击更多是实体经济层面上的，而不是金融经济层面上的。因此，中国政府对该事件应观察更多的是，关注美国实体经济的变化对中国实体经济的影响，而不是用中美利差的缩小来调整中国既有的货币政策。特别是在中国资本项目没有完全开放的情况下，国际热钱流入并非如市场流行观点所言的那样自由，而是会受到不同程度的限制。因此，现行央行的货币政策可以密切关注美联储货币政策的异动，但仍然要以国内经济与投资行为的变化为基准，来设定其货币政策目标。