马红漫：开放资本项目需要更大谋略

　　⊙马红漫

　　“港股直通车”似乎陷入了“风声大雨点小”的尴尬境地。多家媒体的报道显示，“港股直通车”的开通时间将继续延迟，尚无明确的时间表。

　　客观地讲，开放境内投资者海外直投，调控部门的政策目的是减轻当下日益严重的外储规模过大的问题，试图通过开启居民境外投资使之有所缓解。“港股直通车”政策出台的背后，是在汇率政策力图保持稳定的大体制下，出于权宜之计的需求而做出的非主流性质的安排。但遗憾的是，恰恰由于非体制性突破的制度定位，反而可能会在不经意间成为重大的体制突破的契机。按照已经公布的境外直投的方案，境内投资者购买外汇投资将不受现行的购汇额度限制，而未来的投资收益除个人自己拥有的外汇金额外，都可以结汇。这一看似只是为了方便投资者购汇炒股的规定，在事实上已经单向地开启了中国一直严密管制的外汇资本项下的流动，这就意味着所有的境内资金在理论上都可以获得境外流出的机会，可谓是中国资本项目管制的重大体制突破。

　　资本项目管制是一把“双刃剑”。当海外金融市场波动的时候，资本管制就好比是一道有力的防火墙，能够避免受到直接的波及。十年前亚洲金融危机时，中国能够免于直接陷入其中，正是受益于资本项目的严格管制。但另一方面，资本项目管制的弊病也很明显，包括监管的成本日渐高企、金融市场资源配置效率的低下、削弱了本国金融业在国际市场上的

竞争力等等。因此，学界关于放松资本项目管制的基本观点是，应该在适当的时间逐步放开，但是不宜一步到位，具体开放的步骤要视前提条件的完备程度而定。一般认为，开放资本项下的流动，需要国内金融监管体制的完善、商业银行应对风险能力提高、

汇率政策体制配合、反洗钱机制的完备等等多项重大制度性的前提。

　　而如果按照暂定“港股直通车”的办法来开放资本项目下的流动，则等于让学界的研讨被轻易越过。银河证券的有关人士表示，假设有300万投资者进入香港市场，按照每人5万美元的兑换额度，总量就达到了1500亿美元。而这种测算是非常静态的估计，一旦资本渠道打开，那么就意味着在未来国际金融形势出现动荡的极端情况下，有可能会出现资本大量争相外流的局面，甚至一改外汇储备过剩的现状，引发类似东南亚金融危机时的市场风险。

　　更为重要的是，在完备的制度规范建成之前，即便仅就“港股直通车”单个项目来说，也可能出现南辕北辙的局面。首先，尽管没有明确的数据，但是中国外储增加中有相当数量是来自海外“热钱”，确是不争的事实，因而要想缓解外储增加，也需要缓解境外“热钱”进入的动力。从技术层面看，“港股直通车”的开通不仅意味着境内合规资金外流的渠道，对于“热钱”而言，则意味着之前非常困难的回流途径随之打开，解决了热钱流入的“后顾之忧”。流出渠道的顺畅反而会成为促进流入的动力，是为南辕北辙之一。其次，海外证券市场风险和交易规则与内地大有不同，再加上每年至少5%的

人民币升值水平，谨慎性的投资者未必会积极参与，倒是出于非法目的的资金，比如洗钱资金，会不顾及成本积极参与。由于现行规定对于购汇比例不设限制，从而让非法“洗钱”资金获得了十分宽松的“洗白”机会，这一点也与政策鼓励民间资金海外投资的出发点不符。

　　资本项目的开放绝非是一个简单的问题，需要从多方面谨慎准备，小心试点推进。只有如此，才能够力求避免其对经济金融运行的重大冲击。如果以“港股直通车”的偶发形式打开资本项目下开放的途径，确实有失周全。而从缓解外汇储备的目的出发，根本的瓶颈在于既有的国内经济结构存在明显不足，导致内需无法成为拉动经济增长的主动力，才会让外贸出口随之异化为经济增长的主力军，继而天量的外汇储备才会成为政策调控的心头大患。从这个意义上讲，外储只是形式上的“罪过”，而非体制深层次的病因。所以，在深层次体制问题尚未破局的情况下，即便开放海外证券直投，也只能是治标而不治本。