黄益平：人民币有加速升值的需要

　　黄益平 沈明高/文

　　只有当汇率市场逐步形成并且透明化，才有可能逐步厘清决定汇率变动的主要因素，并且根据这些因素的可能变化预测市场的均衡汇率

　　人民币已经进入了升值通道

　　从中期来看，人民币已经进入了升值通道。根据日本、韩国和中国台湾的经验表明，当一个经济的人均GDP达到美国的10%以上的时候，该经济就进入了相对于美元的升值通道。中国已经接近于这样的临界点。

　　另外，人民币所面临的来自外部的升值压力，可能比包括日本在内的任何其他经济曾经所面临的压力更大。这是因为，中国是一个大国，而且是一个外向型的经济大国。从出口占GDP的比重来看，日本即使在其快速扩张的上个世纪五六十年代，这一比重基本上稳定在10%左右，最高也没有超出过15%。而中国目前出口占GDP的比重已经超过了35%。这意味着，中国的崛起将要求其他国家做出更多的结构性调整(如关闭相对劳动力密集型的制造业等)。

　　当面临失业人群或相关利益团体的压力时，这些国家或经济的政府就有可能把迫使人民币升值当作减压阀。如果中国能够在未来的五年之内将出口占GDP的比重逐渐降下来，人民币面临的升值压力也会有所缓解，但要在短期内做到这一点是很困难的。

　　当然，从短期来看，如果现在就让人民币自由浮动，贬值的可能性也不能完全排除。这些可能性包括：

　　(1)国内隐性债务(如巨额社保赤字和地方政府负债)累积到一定程度突然显性化，投资者可能会认为中国经济的基本面可能不足于支持人民币继续升值，反而会导致人民币贬值。但是，随着财政体制的改革，特别是从建设型财政向服务型财政的转变可以降低这一风险，一方面加大政府在社保、医保等方面的投资；另一方面通过发展债券市场(包括地方政府债)将这一风险分散到其他投资者，利用时间来逐步消化这方面的风险。

　　(2)资本账户突然开放可能在短期内导致资本的大量外流和人民币的贬值。在理论上，这完全是可能的，但实际上这样的可能性不大。其一，中国的资本账户不可能突然完全开放；其二，除非这些流出中国的资本能够发现更好回报的投资机会，否则大部分外资仍然会留在中国；其三，正是因为资本市场的开放降低了资本进出中国的风险和成本，反而可能会吸引更多想进入中国但还没有进入的资本。

　　只要中国经济的基本面继续向好，特别是从投资和出口导向的经济增长方式能够成功地转型为包括消费在内的更加平衡的增长方式，中国经济特别是庞大的中国消费市场将有可能长期保持对外资的吸引力，也就可以大大降低人民币大幅度贬值的可能性。

　　此外，中国目前高额的外汇储备在很大程度上也降低了人民币由于突发事件造成大幅度贬值的风险。因此，即使短期之内人民币有贬值的可能，这不会改变人民币长期升值的趋势。

　　人民币适当快速升值可以改变升值预期

　　人民币升值是预期资本大量流入的一个原因，但流入的资金是不是热钱，取决于这些资金在中国停留时间的长短。我们的分析认为，目前很难找到足够的证据证明流入中国的热钱有加剧的趋势。主要理由是：

　　第一，中国出口产品的平均价格在下降。如果说热钱进入中国的主要途径是贸易，转移定价的方式应该会抬高中国出口产品的价格，但事实并非如此。目前造成顺差的主要原因是进口的疲软，这可能是由于国内投资增长速度的放缓和进口替代等造成的。

　　第二，尽管今年一季度外汇储备的增长幅度远高于外贸顺差和FDI，但这主要可能是季节性因素的结果(如外贸付款的时滞)、海外上市公司汇回的资本金、外汇储备的投资回报入账以及货币互换等，热钱流入的痕迹并不是很明显。

　　第三，通过地下渠道进入中国的资金的净规模应该很有限，更多的可能是通过地下外汇交易市场汇兑进入中国。如果这样的判断正确，目前进入中国的资金中的大部分为中长期资金，这与目前资本账户的管制有很大的关系。

　　目前人民币的缓慢升值可能有助于降低市场对人民币升值幅度的预期，但同时也降低了人民币汇率双向波动的可能，从而形成单边升值的预期(因为在缓慢小幅升值的情况下双向波动的可能性很小)。因此，缓慢升值固然有可能对短期热钱的流入产生一定程度的抑制作用，但却可能增加外资的净流入。

　　反过来说，相对快速的人民币升值(即我们预期的今年7.5%的升值幅度)更有可能打破市场对人民币单边升值的预期。

　　首先，现在的相对快速升值可以降低对未来人民币升值的预期。在市场经济中，价格信号之所以重要，在于其对未来预期的影响。从中期的角度来看，事实上不存在单边上涨或下降的价格。

　　其次，只有较大幅度的升值才有可能增加双边波动的可能性，提高投机汇率市场的风险。

　　第三，亚洲的经验表明，只有当本地货币升值到一定程度之后，即汇率风险已经部分消除之后，海外投资才有可能快速增长，政府的“藏汇于民”的政策才可能真正奏效。

　　第四，可以增加货币政策的主动性，减轻来自外部的升值压力。

　　人民币的“均衡汇率”

　　在没有汇率市场的情况下，预测人民币均衡汇率几乎是不可能的任务。只有当汇率市场逐步形成并且透明化，才有可能逐步厘清决定汇率变动的主要因素，并且根据这些因素的可能变化预测市场的均衡汇率。

　　尽管如此，我们还是可以根据其他研究来判断人民币的币值是高估还是低估。比如，目前比较公认的关于购买力平价的分析表明，人民币的币值是低估的。按照目前的名义汇率计算，目前中国GDP相当于全球的5.5%左右，而按照购买力平价计算，这一比例却高达14%左右。由此，我们可以得出人民币的币值是低估的结论。

　　未来人民币汇率的走向在很大程度上决定于国内结构调整和外汇政策改革的力度。如果结构调整进展缓慢，中国的外部不平衡继续加剧，人民币的升值幅度将可能很大；如果国内消费能够逐渐成长为支持经济增长的一个重要力量，那么，人民币的升值幅度可能要小的多；再者，如果美元大幅度走软，在其他条件相同的情况下，人民币的升值幅度也会比较大。其他还有诸如中国资本账户的开放速度，也可能对人民币的走向产生很大的影响。

　　我们认为，中国的结构调整将是一个渐进式的过程，影响调整进程的两大主要因素是就业和经济与社会稳定。基于这样的判断，再结合我们对美元走向的假设，我们预测人民币与美元的汇率在2010年可能升至6.46。

　　人民币在短期之内的相对快速升值符合中国的经济和政治利益。

　　第一，可以降低未来被迫一次性升值的风险。按照现在外汇储备的增长速度，外汇储备有可能达到一个不可控制的水平，在这样的高位，政府所面临的政策选择除了让人民币一次性升值之外将很有限。

　　第二，有助于经济增长方式的转变。相对强势的人民币可以使得中国企业更加看重国内的市场，同时提升人民币的购买力，这两者都有利于国内市场和消费的成长，让中国的老百姓真正分享经济增长的好处。

　　第三，中国货币政策和经济发展的独立性和自主性都将有很大的提高。中国国内市场的发展将使中国从卖方逐步转为买方，而在一个竞争的市场中，买方通常有很大的定价权和话语权。中国国内市场的发展也可能改变全球的政治结构，从目前的试图限制中国的崛起转变成追随中国的崛起。-

　　作者分别为花旗集团亚太区首席经济学家和中国区经济学家，本文观点不代表作者所在单位的意见