叶檀：日本泡沫警告了什么

    放开市场管制并不会制造泡沫，不当的管制才会，还会束缚金融机构的手脚，使之成为保护政策下的大项目、大企业寄生体

　　叶檀 每经评论员

　　总有人拿日本上世纪80年代的泡沫来比目前的中国经济。日本泡沫经济究竟是如何形成的？警告了我们什么风险？却是各说各话。

　　日本泡沫警示的不是土地与证券投资泡沫过大的风险，而是基础货币发行量扩张、传统银行缺乏投资渠道导致存款者不满、政府在金融体制变革时期无法掌控监督与保护的平衡，可能导致的极大风险。泡沫的成因是因为股市与房地产市场急剧扩张的说法，是倒果为因。日本经济泡沫无关金融变革，有关经济结构的调整。

　　日本的泡沫高峰出现在上世纪80年代后半期，到1990年泡沫被刺破，而后进入十多年的衰退期，衰退期也是日本金融体制大变革的真正发生期。

　　

房地产泡沫主要表现为“土地神话”。二战后，由于日本人口增加、产业发展使土地需求不断扩大，导致土地价格成倍上升。由于日本经济活动集中于三大经济圈，土地供给缺乏弹性，投资土地成为获益最大的渠道。泡沫之初的1986年，土地总价1257万亿日元，到1990年初达到2365万亿日元，在泡沫鼎盛期的1987到1990年间，土地价格与名义GDP比重突破400%，到1990年达到550%，而后逐年下滑，但仍保持在300%左右。同时，政府为保护农业用地，实行倾斜税率政策，对于商业性流转收益课以重税，土地缺乏流动加剧了市场的土地上涨预期。

　　股市同样如此，总市值从1986年的402万亿日元上升到890万亿日元，上升137%，占全球比重从1980年的15%到1989年的42%。1990年开始下滑，1997年下落至335万亿日元。

　　从上世纪50年代到70年代，日本金融体制为适应追赶经济而设立，严格区分不同目的的金融机构，在大藏省的严格管制下，面向不同性质的企业进行贷款：都市银行、长期信用银行、信托银行以大企业为主要客户；相互银行、信用金库等主要面向中小企业贷款。长期、短期贷款业务各有通道，互不来往，政府公共产品的投融资资金来源主要通过

邮政储蓄与简易保险。分业经营，壁垒森严。

　　这一体系曾经保证了政府的经济意图得到贯彻，为日本经济腾飞助力。但到上世纪70年代局面发生根本变化，日本企业已完成高投资、高增长的重化工业时期，进入成熟期，企业自有资金充足，银行靠政府保护的存贷差生存模式受到威胁。

　　严格管制与政府的保护弊病此时显露无遗。货币流动性过剩，利率一直偏低，银行通过压低利率使银行靠准地租生存的方式日益艰难，同一金融行业之内同质竞争严重。银行资金通过扩张战略将过剩的资金投资到土地与股票市场，并通过双重利率大获其利。早在上世纪80年代前半期，银行就通过子公司向住房、消费者信贷提供大量贷款。制造业贷款从上世纪70年代的70%下降到80年代的50%，建筑、不动产业、个人贷款比重急速上升。大藏省限制银行向不动产贷款的管制措施基本落空，银行通过与非银行金融机构结盟，或直接设立非金融子公司，轻易绕开，并且通过土地等资产的连续抵押贷款加大杠杆作用，同时也放大了风险。

　　个人、银行与企业全部均热衷于泡沫，只有一个解释，货币政策不当、限制竞争才是祸首。日本经济学家原田泰指出，由于存款利率被政府管制，金融

理财不发达，很多人转而持有土地和股票等资产，以应对流动性过剩的通胀威胁。

　　由此，日本政府与经济学界开出的金融大变革的猛药就是，逐步但坚定地取消全面管制，在外汇、利率、投资等各方面开闸。大藏省从1980开始的金融变革由于不透明与滞后，难收成效，其职能被金融厅接管，中央银行的独立地位得到保证。自由、公正、国际化成为三大改革目标。

　　放开市场管制并不会制造泡沫，不当的管制才会，还会束缚金融机构的手脚，使之成为保护政策下的大项目、大企业寄生体。