龚方雄：透视中国通货膨胀加剧及升息风险

　　文/ 龚方雄

　　相对于通缩风险而言，中国的通胀风险更大。通胀意外上升将成为2007年中国经济和市场面临的主要风险。

　　日前，中国的通胀数据令人略感意外：12月份消费物价指数按年上升2.8%，远高于11月份的1.9%，也远远超出市场预期。消费物价指数意外上升主要是由于食品价格上升超出预期所致。此外，为更准确地反映中国的实际通胀水平，国家统计局承诺将继续进行消费物价指数成分调整，这或许也构成部分原因。我们不应对此感到惊讶，因为官方消费物价指数构成成分可能大大低估了中国的实际通胀压力。

　　预计2007年全年消费物价指数将按年上升3%左右，略带上升风险。如此一来，在一年期存款利率仅为2.52%的情况下，以存款利率衡量的名义利率将显得过低。这样，中国又会回到实际利率为负的时代。在负实际利率较为明显的情况下，无论对股市还是整体经济而言，流动资金过剩的影响都是显而易见的。

　　政府将何去何从？温家宝总理在新年伊始已召开数次金融及经济政策高层会议，其用意十分明显：相关金融主管部门应当采取措施，防止出现经济过热。即便在未出现明显负实际利率的情况下，目前的

中国经济也已经存在固定资产投资、贷款增长以及货币供应强劲反弹的风险，比如商业银行全年将面临新贷款管制，势必希望尽早放出贷款以使全年利息收入最大化。

　　假如通胀率一直维持在3%水平，相信中国政府的加息步伐将更为积极。人民币利率上调而美元利率维持不变，实际上降低了人民币的持有成本。这将吸引更大规模的资金流入(主要通过中国企业及公民以经常项目顺差的形式出现)，从而加大人民币的升值压力。在这样的背景下，采取加息措施未必能够减少金融系统及经济体系内的富余流动资金。

　　实际上，中国面临的长期风险仍然是流动资金过剩问题，而不是通胀持续上升。农产品价格上涨仅仅是暂时性的，服务业的通胀也不会持续太久，只是将在消费物价指数中得到更为真实的反映而已。关键问题是核心消费物价指数仍然相当温和，并且由于油价及消费品价格趋于缓和，通胀压力已有所降低。因此，流动资金过剩将继续引发资产价格通胀问题，而不是消费物价通胀。

　　但是，在目前负利率问题深化的情况下，中国政府至少应考虑采取措施消除实际利率缺口。对于一个面临流动资金过剩，可能引发资产泡沫风险的经济体，较大的负实际利率将不堪重负。以往央行将一年期存款利率维持于2.52%，实际利率稍呈正值。但若通胀水平维持在3%，政府势必要将存款利率调高至3.0%左右，这意味着至少需要进行两次温和加息，每次27个基点。

　　只有一种情况可以阻止央行加息：负实际利率打击储蓄欲望，进而推动消费大幅增长——而不是用于投资(如

股票市场)。鉴于中国的低消费率是一个结构性问题，调整尚需时日，因此，这种情况不太可能出现。

　　加快

人民币升值步伐是中国目前可行的最佳货币工具。外汇工具是应付当前通胀压力上升等问题的最佳宏观政策工具。预计央行将会三次上调法定存款准备金率，每次50个基点。

　　龚方雄 摩根大通中国区董事总经理兼大中华区首席经济学家

　　摩根大通对金融调控的主要看法

　　中国面临的长期风险仍然是流动资金过剩，而不是通胀持续上升

　　在目前负利率问题深化的情况下，中国政府至少会考虑采取措施消除实际利率缺口

　　预期未来六个月内，利率将温和上调54个基点，第一及第二季度将分别上调27个基点，法定存款准备金率将有三次同等幅度上调，每次50个基点