刘少波：加息与不加息并不存在最优选择

　　刘少波

　　暨南大学金融研究所教授、博士生导师

　　最近一段时间以来，各方面对中央银行可能出台加息政策的预期，几乎高度一致，有的舆论甚至对2007年可能加息的次数及加息幅度，作出相当具体的预测。不论这些预测最终是否成为现实，这至少表明人们对央行把握经济运行规律相机进行抉择的能力，愈来愈有信心。

　　提高或降低存贷款利息率，是中央银行货币政策的一项重要举措。相对于变动法定存款准备率、再贴现率和公开市场操作这三大传统货币政策工具的运用而言，调整存贷款利率通常被认为是更为猛烈的货币政策举措。货币政策工具是中央银行调控经济金融运行的手段，其目的在于实现相应的货币政策目标。不同国家的货币政策目标并不完全相同：美国联邦储备银行的货币政策目标是经济增长、充分就业、稳定物价和国际收支平衡；英格兰银行把充分就业、实际收入的合理增长率、低通货膨胀率和国际收支平衡作为其货币政策目标；欧元实施前德国货币政策的目标是稳定币值和物价。我国《中国人民银行法》确定货币政策目标为“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。围绕相应的货币政策目标和不同目标之间的权衡，中央银行在不同的情况下会相机运用不同的货币政策工具对经济金融运行进行调控。

　　一般来说，当经济过热、通货膨胀趋势较明显时，中央银行就有可能通过提高存款准备率、提高再贴现率以及在公开市场上卖出国债等手段，来收缩银根、减少流通中的货币量，以抑制市场资金的供应，控制物价上升。反之，当经济萧条时，中央银行则在上述方面进行相反的操作，通过放松银根，刺激市场的资金需求和投资扩张，以促进经济增长。如果这些手段的效果不明显，达不到预期的目的，中央银行就有必要进一步加大货币政策的力度，就有可能运用加息或减息这类更为直接的调控资金流动的手段，甚至以行政命令或其他方式进行直接信用控制。

　　普遍认为，我国当前的经济金融情况面临加息的压力。资料显示，我国经济在货币供应量增加和投资扩张的推动下，GDP一直保持两位数的增长；从物价变动的情况看，尽管2006年居民消费价格指数（CPI）上涨只为1.5％。但12月份的情况大大高于市场预期，上涨幅度达2.8%；与此同时，去年12月的企业商品价格指数也创年内新高，同比增幅达5.1%。这种情况表明，此前中央银行多次提高存款准备金率和去年8月的加息等举措，并未达到预期的宏观调控目的。面对可能出现固定资产投资增幅反弹和货币供应量高位运行以及物价上涨趋势进一步展开，中央银行继续使用相对温和的调控手段，可能难以奏效。于是，人们有理由预期中央银行可能会在适当的时机使用加息这一手段进行宏观调控。

　　就我国当前的情况而言，物价上涨仅仅是要不要加息所考虑的其中一个因素，另外一个因素也不断显示出加息的压力，这就是不少人开始担心的股市泡沫问题。去年以来我国股市价格在一系列因素的作用下，出现强劲上升的行情，上证指数和深证指数在轻而易举地越过了历史高位后，继续以超乎寻常的急进方式屡创新高。尽管股市上升有其合理的基础，但过分急进的上升方式以及在此基础上演绎出的财富效应，在不断调高人们对股市的预期的同时，吸引了大量资金源源不断地进入股市，并因此使股市的泡沫成分逐步加大。抑制股市泡沫增大的一个基本手段是控制流入股市的资金，而资金的一个基本特性是逐利性，当

股票这种资产的收益既定但其风险不断增大时，在既定风险下提升其他金融资产的收益率就有可能促使滞留于股市的资金或准备进入股市的资金，转而追逐别的金融资产。从这个意义上说，提高银行存款利率，有助于一部分社会资金选择银行存款这种形式作为其避险和逐利的方式。尽管我国银行存款的收益率并不具有投资意义上的足够吸引力，但其安全性和流动性在很大程度上弥补了这种资产形态的缺陷。因此，如果我们认同股市的泡沫已经到了必须抑制的程度，则加息有可能起到一定的作用。

　　然而，从中央银行的角度来说，作出加息的抉择并不是一件容易的事，其基本原因在于中央银行的货币政策目标之间内含着矛盾。我国货币政策的目标是稳定币值和促进经济增长。在现实中，经济增长往往伴随着物价的上涨，因而稳定物价就有可能抑制经济增长。在这种情况下，中央银行必须很艺术地在两者的权衡中作出选择，才有可能较好地两者兼顾，这对央行相机抉择的能力和水平提出了很高的要求。而且，由于货币政策的效应有个时滞问题，即一项货币政策的实施效果，要在一定的时间后才能充分体现出来，因而央行货币政策的效果如何，既取决于方向选择的正确，也在于时机选择的恰当，这无疑也增加了抉择的难度。

　　从我国目前的情况来看，中央银行是否决定加息及选择何时加息，还面临着另外一个困难，即加息与

人民币汇率升值之间的关系。人民币汇率升值是一系列因素作用的结果，作为一定程度上的市场选择结果，

人民币升值有积极效应的一面，但也有诸多的负面作用，包括国际热钱的大量流入。理论上讲，当人民币仍处于升值的通道时，加息可获得升值和持有人民币利息收益增加的双重收益，从而会进一步激励升值预期，吸引更多外币资金的进入。在强制结售汇的制度安排下，随着外汇占款的增加，央行不得不发行大量票据以回笼资金，从而存在一个利率协调问题。因此，在人民币汇率升值的情况下，对本币加息就必须考虑更多的因素，从而需要央行从更广泛的层面进行权衡，这无疑又进一步增大了央行加息抉择的难度。

　　可见，在加息与不加息之间，并不存在最优选择，央行可能做到的或许只是：两利相权取其重，两害相权取其轻。综合我国经济金融运行各方面的情况看，在适当的时机选择加息，可能是利中之重害中之轻。

　　（金陵／编制）