杨英杰：中国股市上涨对拉动消费作用不大

　　尽管中国股市具有财富效应，但对于居民消费支出意愿影响较弱。这种较弱的影响不仅存在于股市上涨时对消费支出的积极影响，也同样存在于股市低迷时对消费支出的消极影响。中国当前的货币政策应更多地关注房地产市场的发展预期，在目前，一个健康的、良好发展的房地产市场所产生的财富效应以及带给房屋居住者稳定未来预期的作用对于中国经济的拉动至关重要。

　　□杨英杰

　　最近以来的中国股市可以说是火爆异常，股指一路攀升。许多人暗自松了一口气：消费支出的增加指日可待了，中国经济不依赖于投资和出口的日子已不远了。之所以有这种说法或想法，根源于股票市场的财富效应。所谓股市的财富效应是指，股价的上涨或下跌，将导致股票持有人财富的增长或减少，进而产生扩大或减少消费，同时影响短期边际消费倾向，促进或抑制经济增长的效应。

　　关于中国股市是否具有财富效应，大量实证研究得出的结论也是莫衷一是。总的来说，下这样一个结论应基本符合事实，那就是，中国股市存在较弱的财富效应。即，尽管中国股市具有财富效应，但对于居民消费支出意愿影响较弱。这种较弱的影响不仅存在于股市上涨时对消费支出的积极影响，也同样存在于股市低迷时对消费支出的消极影响。这也是当前我国居民消费支出具有很大刚性的表现。

　　为什么我国股市对居民消费支出意愿影响较弱，有两个方面的原因。一是股市自身的原因，一是居民消费的原因。股市自身的原因，从

股票发行人来说，亟需进一步完善公司法人治理结构，强化权力制衡机制；从股票投资人来说，风险意识差，承担风险能力不高，仍是当前主要问题；从股票经纪人来说，证券公司内部治理、外部监管力度仍需大力提高。另外，游戏规则的制定，如法律法规、部门规章、组织自律规则等仍需进一步加强建设。

　　从居民消费自身的原因来说，消费支出意愿较弱，其实等同于储蓄意愿较强。为什么储蓄意愿较强，一个主要原因在于当前的社会保障体制改革尚未完成，老百姓出于养老、医疗等原因积累了大量预防性储蓄。同时，住房体制改革也使相当多的大众储蓄资金用于买房，为子女教育而储蓄也是导致储蓄率较高的原因之一。总而言之，家庭高储蓄率主要与当前改革过程中产生的不确定性有关，居民对自己未来收入、支出预期缺乏稳定性。降低高储蓄率措施之一是需要通过加快社会保障和教育体制改革等措施来降低预防性储蓄，使人们更放心地消费。有关部门在养老体制改革、医疗体制改革、教育体制改革和住房抵押贷款等方面采取了若干措施，促使消费者把远期需求转化为近期需求。

　　我们认为，中国居民的高储蓄率仍将在一个中短时期内持续下去。从赡养率和储蓄率的关系可以看出这一点。瞻养率显示受瞻养人口(0-14岁及60岁以上)相对总人口(15-59岁)的比率。我国的赡养率从1950年的0.70上升到1964年的高峰0.89，然后降低到2005年的0.48，明显低于0.63的世界同期水平。赡养率的下降很大程度上归因于独生子女政策和其他控制人口的政策。生命周期模型认为，人口的年龄结构对于储蓄率有着十分显著的影响，特别是赡养率与储蓄率之间有着明显的负相关。也就是说，随着赡养率的下降或上升，储蓄率将随之上升或下降。实证研究表明，中国居民储蓄率与经济增长率高度正相关，而与人口的年龄结构关系不大，也就是说赡养率对居民储蓄率并未产生显著的影响。可以肯定的是，在中国经济增长率没有明显减速的发展状态下，中国储蓄率的大幅下降缺乏现实的支持。

　　既然股票市场的财富效应对中国经济当前和未来发展影响微弱，那么，在资产市场中，房地产市场的财富效应就值得我们进一步关注了。笔者曾撰文对那些将中国消费低迷归因于前一段股市低迷的分析进行了批评，并认为应更加关注房地产市场，因为真正拉动内需的应是房地产市场的健康发展。现在，在股市一片红火的今天，笔者仍持这一观点，即，低迷的股市不会拖累消费，疯狂的股市也同样不会刺激消费，真正拉动消费的仍是健康理性的房地产市场。

　　我们再来看一看美国的情况。2002年第四季度至2005年第四季度，实际个人消费支出年均增长率为3.4%，工资增长率为2.4%，但住

房价格增长率则为8.1%，而与此同时，多数美国股指的实际价值远未达到历史最高值。可以做出判断的是，不动产价格的上升是美国家庭消费支出的强大支撑。美国经济学家卡罗尔等人最近的研究表明，美国人住房财富价值1美元的变化所导致的即期(下一季度)边际消费倾向为2美分，长期效应则在9美分左右，他们的研究与最近其他学者的研究同样表明，住房市场的财富效应比股票市场的财富效应要大得多。同样，美国住房市场财富效应对消费支出的负面影响同样会对美国经济发展造成严重的消极的影响。美国政府2006年12月21日公布的最终数据显示，美国住宅市场的低迷走势，使第3季度的消费者支出下降幅度高于预期，并拖累美国经济增长。美国第3季度经济增长折合成年率为2%，低于此前预计的2.2%。美国

商务部表示，经济增长低于预期的原因在于，房地产投资出现下降以及消费者的服务支出进一步减少。

　　上面所作分析的货币政策含义是，将对房地产市场的关注与股票市场分开来，十分重要，因为房地产市场财富效应所导致的边际消费倾向的变化对于宏观经济风险的形成与消弭至关重要。所以我们要说，中国当前的货币政策应更多地关注房地产市场的发展预期，而股票市场发展中存在的问题严重降低了市场对货币政策的敏感度。或许不久的将来，股票市场的发展会产生良性的变化，对于消费的财富效应会更加突出。但在目前，一个健康的、良好发展的房地产市场所产生的财富效应以及带给房屋居住者稳定未来预期的作用对于中国经济的拉动至关重要。

　　(作者为中央党校经济学博士、本报特约供稿人)