挪威和新加坡多层次外汇储备管理对中国启示

　　巴曙松 刘先丰／文

　　挪威和新加坡外汇储备管理虽然侧重点不同，挪威侧重于全球配置的投资组合管理，而新加坡则更侧重于建立专业化的投资管理公司，但是从其本质来看，都是在明确自身持有外汇储备需求动机的基础上建立的多层次外汇储备管理。

　　从实施效果来看，两国外汇储备均关注在保证流动性和安全性的前提下，满足了各项需求，实现了本币汇率的稳定、外汇储备规模的平稳增长、外汇储备风险的分散和收益的提高。并且在满足自身的发展性需求方面，两国外汇储备运用也为世界其他国家提供了一些可供借鉴的参考。

　　中国外汇储备持续增长的趋势可能在短期内还会持续下去。持续增加的巨额外汇储备不仅加剧了国内金融市场流动性过剩的局面，制约了央行货币政策的独立性，加大了宏观经济政策内外平衡的压力，而且也对存量的管理和运用提出了更高的要求。如何实现外汇储备在币种和期限上与中国实际贸易情况更加匹配，如何有效回避风险，实现保值和增值成为重大课题。

　　理论上说，如果用以满足不同需求动机的外汇储备能够做到及时有效，那么外汇储备就可以说是适度的，外汇储备管理也可以说是合理的。为此，可以从以下几个方面入手：

　　第一，明确中国外汇储备的需求动机，分析和确定各个需求动机对外汇储备质(投资组合、流动性)和量上的要求。外汇储备的三大需求动机以及发展性动机可以说在绝大多数国家都是存在的，区别仅仅在于需求的程度。

　　具体到中国的实际情况来说：一是外汇储备交易性和预防性需求随着

汇率制度的灵活性而变化。二是外汇储备盈利性需求很高。三是外汇储备发展性需求较强。中国总体上经济发展还不均衡，对能源和资源等国际市场的依赖程度不断提高。在此情况下，中国政府面临提升经济竞争力的长期课题。提高中国的竞争力需要从国外获得更多的资源和技术，外汇储备经过特定的程序和严格的风险控制，可以有所作为。

　　第二，以需求动机为基础，建立适当的投资组合。挪威经验显示，针对不同外汇储备需求动机，建立不同的外汇储备投资组合是提高外汇储备管理运用效率，减小外汇储备资产管理风险的重要措施和手段。

　　从中国外汇储备管理的角度看，由于外汇储备的各个需求动机都相对较高，适当的针对不同需求动机建立不同投资组合是很有必要的。具体操作来说，可以按照挪威模式将外汇储备从总体上分成三大部分：满足交易性和预防性动机的高流动性组合、满足盈利性动机的长期资产组合、满足发展性动机的缓冲组合。

　　当然，考虑到中国外汇储备的巨大存量，我们有必要在三大组合中做进一步的细致划分，因为不同类型的资产，其投资的风险收益以及所需要的专业技能存在很大的差异。

　　另外在严格区分和隔离用以满足不同需求的外汇储备尤其是高流动性组合和长期资产组合的同时，建立合理的不同组合资产划拨机制，也有助于外汇储备更好地管理和运用。挪威银行在此方面建立了专门的机制，并且由挪威银行执行委员会对方案的实施进行裁决。这样做的好处一方面是既满足了货币政策对流动性的要求，又可以照顾长期投资对资产稳定性的要求；另一方面就是，能够使外汇储备不被完全割裂开，在一项需求动机动态增大的情况下，可以从其他组合进行动态调整。

　　第三，建立以专业化投资管理公司为主体的外汇储备管理运作体系。针对不同的投资组合，确立适当的投资主体显然是必要的，这样做可以保证各个组合之间的相互独立性，并且发挥不同管理主体的专业化优势，同时还可以对不同的投资渠道进行竞争性的比较和约束。

　　第四，建立关于外汇储备管理的完善的法律法规体系和严格的管理体系。无论是挪威还是新加坡，在进行多层次外汇储备管理的过程中都对外汇资产的管理和运用提出了较高的安全性和流动性要求，建立了复杂的决策机制和风险控制机制，并且以法律法规的形式予以明确，从实质上看，这其实是由多层次外汇储备管理本身的复杂性所决定的，因为外汇储备所可能给特定的经济主体形成的“免费午餐”的误解，以及其特定的公共特性所可能遭受的侵蚀，中国有必要进一步加快相关立法进程，推出更为严格的组织管理体系，以规范和控制外汇储备的管理和运用。

　　当然借鉴多层次外汇储备管理成功经验的同时，我们还应注意到以下几个方面的问题：

　　首先，与挪威、新加坡相比，中国外汇储备来源结构更为多元。挪威经济结构相对单一，外汇储备存量中石油美元占有较大比重，并且新增外汇储备也受油气出口影响；新加坡以制造业和服务业为支柱产业，经济发展主要靠外需拉动，经常项目余额连年保持增长，在持续的资本净输出情况下，外汇储备也大多源于经常项目余额。

　　总体上看，挪威和新加坡的外汇储备主要是商品和劳务顺差形成的，稳定性相对强。而中国自1990年以来，除少数年份外，一直保持双顺差。并且随着

人民币升值预期的出现，资本项目余额增速不断提高，自2001年以来资本项目余额超过经常项目余额成为外汇储备增长的主要来源，与此同时FDI在资本项目余额中所占的比例则不断下降，这都说明我们的万亿外汇储备中有相当比例是稳定性较差的“借入储备”。

　　相关资料显示，近年来在中国外汇储备增长中，能够用贸易顺差和国家直接投资流入所解释的部分大约占60%，这是我们在进行多层次外汇储备管理尤其是长期资产管理时必须要注意的。

　　第二，与挪威、新加坡相比，中国外汇储备需求动机具有特殊性。挪威经济结构相对单一，汇率制度灵活，外汇储备规模稳定，因此反映在需求动机上挪威外汇储备的交易性和预防性需求相对较低，而赢利性和发展性需求较高。新加坡经济结构相对复杂但并不完整，汇率制度没有挪威灵活，外汇储备规模稳定，反映在需求动机上新加坡外汇储备交易性和预防性动机、赢利性动机、发展性动机都比较强。而

中国经济规模较之两国都要大，结构复杂，对外依存度高，汇率制度不甚灵活，外汇储备巨大，总的来说确定不同的需求难度较大。

　　另外，还需要注意的是，中国目前与外汇储备的管理和运用相配套的法律法规还不甚完善。《中国人民银行法》仅在第4条和第32条等对外汇储备经营有原则性规定；而作为中国外汇管理基本法规的《外汇管理条例》对外汇储备的运用却没有规定，需要进一步予以补充完善。

　　(巴曙松为国务院发展研究中心金融研究所副所长、研究员；刘先丰为天津财经大学金融学院2005级硕士研究生。本文节选自《外汇储备管理的多层次需求分析框架：挪威、新加坡的经验及其对中国的借鉴》）

　　来源：经济观察报网