陶冬：美国楼市调整迫在眉睫 伯南克面临遭遇战

　　摇摇欲坠的美国楼市

　　提要： 一场波及全美的楼价下调趋势似乎开始成形。占市场需求四成的投资/投机需求突然消失，投机资金开始获利回吐，楼价进一步松动，调整态势已然明朗。不过从英国和澳洲的经验看，楼市调整未必一定导致经济大幅减速。笔者认为美国经济软着陆的可能性比较高。但在着陆过程中，经济突然失速的风险自然比平时大，目前被掩盖住的结构性失衡(如双赤字、过度消费)随时可能成为市场抛售的素材，硬着陆的可能性不能排除。

　　陶冬/文

　　美国经济在过去的五年，不断地挑战地心引力，挑战经济学教科书理论。尽管IT泡沬破灭带来股市的深度调整，尽管“911”恐怖袭击冲击了市场信心，尽管爆炸性增长的财政、贸易双赤字激起经济学家一次又一次的警告，尽管工资增长停滞、投资意欲低迷、央行不停加息，美国仍然创造出战后最强劲、最持久的经济扩张周期，消费旺盛，楼市繁荣。某种意义上，这是世界现代经济史上的一个传奇。

　　但是传奇的光环似乎开始消退，美国经济的第一道裂缝已经出现。7月份房地产市场数据出奇地差。

　　住宅价格尚未出现全国性下跌，不过东西海岸主要城市楼市似乎已进入调整状态。新开工住宅项目较上月回落2.5%，较一年前则大跌13.3%。简言之，美国楼市在一轮狂飚之后，开始进入下降轨道。

　　《经济学人》杂志称这次调整为三十年代大萧条以来最大的全国性房地产回落。经济学家克鲁格曼预言一场震撼性的调整(Housing gets ugly)已经开始。

　　狂飚的房价，是美国经济挑战地心引力的主要力量源泉。在过去五年，美国的房地产资产总值跳增九兆美元，达到22兆美元。房地产资产价格的上升，不仅抵消了股市的下跌和工资增长的乏力，还为美国经济和消费注入一剂强心针。

　　旺畅的楼市，通过三个渠道支持着美国经济：1)近30年来罕见的建筑业旺市；2)住宅增值制造出的财富效应；3)重作按揭为消费者带来的新现金流。瑞士信贷模型估计，去年美国GDP增长中有三分之一来自楼市(消费、建筑、材料)，新增就业机会中有三分之一来自楼市(建筑、中介、银行按揭)。

　　然而，一场波及全美的楼价下调趋势似乎已然成形。价格回落的第一个市场反应，是占市场需求四成的投资/投机需求突然消失。投机资金开始获利回吐，楼价进一步松动。消费者在过去几年的重作按揭中已将资产升值部分套现，因此任何楼价下跌都可能直接影响消费，进一步打击市场和消费信心，由此出现恶性循环。有迹象显示，美国经济在今后几个季度出现技术性经济衰退的可能性甚高。

　　尽管调整态势趋于明朗，美国楼市调整的深度、广度，以及对经济的影响，暂时还不清楚。目前美国经济的资金流动性尚属充沛，利率水平以历史标准衡量也不算高。工资增长开始加速，企业投资也可能增大。联储加息周期已基本结束，长期债券利率逐步回落，美元正在进入新的弱势周期。如此背景下，笔者预期美国全国房地产价格会下调，但是整体下调幅度可能不超过10%，东海岸的调整多过西海岸，大城市的调整多过战后婴儿潮退休乐园的南加州、内华达、亚里桑纳、佛罗里达。

　　楼市调整未必一定导致经济大幅减速。英国在2004年年底出现短暂的楼价回调(伦敦房价下跌5%)，澳洲更出现连续两年的整固(悉尼房价下跌10%-20%)，但是两国经济均未出现预想中的崩溃。笔者认为美国经济软着陆的可能性比较高。

　　不过着陆过程中，经济突然失速的风险自然比平时大，目前被掩盖住的结构性失衡(如双赤字、过度消费)随时可能成为市场抛售的素材，硬着陆的可能性不能排除。

　　面对楼市调整，联储利率政策的走势，变得微妙起来。CPI在夏季会有回落，但核心CPI依然偏高，工资上涨开始加速。伯南克在任职联储主席前多次强调央行难以衡量资产价格是否存在泡沫，通胀目标更是他个人的学术招牌。不过最新的公开市场委员会会议记录表明，货币当局对经济失速的忧虑开始超过对通胀失控的担心。如果美国楼市出现大调整，并且可能危及经济和金融稳定，联储有大幅减息的空间。

　　自从联储上世纪50年代脱离财政部以来，每一位新联储主席在上任的第一年都遭遇到重大的经济、金融事件。格林斯潘的第一年碰上华尔街的黑色星期一以及美国储蓄与贷款协会危机(Savings and Loan Crisis)，他的前任沃尔克则面对第二次石油危机带来的超级通货膨胀。看来伯南克上任第一年的遭遇战，是摇摇欲坠的美国楼市。

　　(作者为瑞士信贷董事总经理兼亚洲区首席经济师。本文原载于