外资并购新规对外资风险投资的影响

　　来源：ChinaVenture 作者：伍雄志 苏文俊

　　涉及人物： 涉及行业： 创投行业

　　巨大的消费者群体、广阔的市场容量、快速发展的经济，这些因素使得中国成了外资风险投资热衷的国度。虽然人民币在升值，外资风险投资所持美元的购买力在下降，但是，这并没降低外资风险投资对中国市场的热情。

　　相反地，与人民币升值相比较，更能左右外资风险投资热情的，则是中国政府制定的政策的影响，其中尤以证监会、商务部和外管局三个部门最关键，这三个部门分别对证券市场(境内或境外)、外商投资和外汇管理等方面的政策起着决定性的作用，而这三个方面恰恰影响到外资风险投资在中国市场运营中最关键的步骤——以境外上市为主的退出活动。比较典型的例子是2005年外管局“11号文”和“29号文”对外资风险投资产生的严重影响，以及10月份“75号文”在一定程度上对上述两个文件影响的抵消。

　　跟“11号文”时隔一年零八个月，2006年8月8日，坊间流传已久的《关于外国投资者并购境内企业的规定》(以下简称“新规定”)终于浮出水面，由上述三个部门加上国资委、工商总局和国家税务总局六个部委，在《外国投资者并购境内企业暂行规定》(以下简称“《暂行规定》”)的基础上修订并颁布，9月8日开始实施。

　　那么，这个新规定到底在多大程度上会产生影响？这是外资风险投资和国内民营企业(特别是准备在境外上市的民营企业)非常关切的问题。

　　一，新规定的主要变化

　　这个文件与《暂行规定》的重要区别在于：这个新规定在《暂行规定》的基础上，对特殊目的公司(special purpose vehicle，SPV)和跨境换股进行了规定，这些规定将对外资风险投资投资我国企业以及境外上市产生较大影响。

　　众所周知，目前，因为种种原因，外资风险投资对我国企业的投资与境外上市(特别是红筹模式的境外上市)有着非常紧密的联系，外资风险投资对我国企业的投资基本都采取一定方式(如图表：外资风险投资对中国企业的投资方式)进行：

　　该模式就是业内通常所称的“红筹模式”：国内企业的股东按照在国内企业同样的股权比例在境外设立离岸公司(也就是准备在境外上市的公司)，离岸公司以现金方式收购国内企业，将国内公司的权益装入离岸公司，然后风险投资对离岸公司进行投资，在满足一定条件后，离岸公司在境外证券交易所上市。

　　自2000年初民营企业裕兴科技采用红筹模式绕道香港创业板上市以来，几乎所有境外上市的我国民营公司都采用红筹模式。但是，一直到新规定的出台，上述红筹模式只是在实践中操作，并没有任何一个法律文件确认这种模式的法律地位，离岸公司的运作一直处于灰色地带。而新规定不仅确认了这种模式的法律地位，而且进一步对业界一直在探讨的跨境换股(即用股权收购国内企业)进行了比较详尽的规定。

　　二，新规定下的外资风险投资“红筹模式”流程

　　新规定将红筹模式细分为了两种方式，一种是现金收购，一种是跨境换股。对于不同的方式，企业所需经过的审批程序是不一样的，上图(现金收购和跨境换股的区别)能够比较详尽的说明这种区别。

　　对于上面两种方式的比较，可以总结如下：

　　新规定最大的变化就在于对跨境换股这一红筹模式的详细规定。跨境换股就是境内公司到境外设立特殊目的公司，特殊目的公司再用股权作为支付手段收购境内公司，将境内权益装入特殊目的公司，再用特殊目的公司去境外上市，从而实现境内权益海外上市的目的。

　　对于这种方式，《暂行规定》只提到了一句，即“外国投资者以其拥有处置权的股票或其合法拥有的人民币资产作为支付手段的，须经外汇管理部门核准。”但自《暂行规定》颁布三年以来，由于缺乏具体的操作细则，还没有发生一起通过股权支付的方式来实现外资并购的。而本次新规定则专门新辟一章，对跨境换股的细节进行了详细的规定。

　　由于跨境换股在中国是一个新生事物，因此，监管层对此显得谨小慎微，原则上要求进行全程监控，全程审批，具体操作方法与行政审批环节如上图所示。

　　从图中，我们可以看出，跨境换股方式涉及到的审批与登记部门有4个，包括商务部、外汇管理局、工商局和证监会；从设立SPV一直到获得正式的各种证书，审批与登记的次数有8次。

　　与跨境换股复杂和严格的审批程序相比，现金收购的方式，监管机构还是比较宽容的，干预较少，与《暂行规定》相比，变化不大，主要区别在于：

　　1.并购的审批权限问题

　　根据新规定，离岸公司并购境内企业全部需要经过商务部的审批；对此，《暂行规定》并未作出专门规定，与其他并购的审批完全一样，根据行业和投资总额来判定是由地方审批还是商务部审批。

　　对于这个问题，新规定新还制定了反规避条款。譬如如果想通过境外离岸公司在境内先设立外商投资企业，再由该外商投资企业收购境内公司，来规避商务部的直接审批，而想在当地商务局搞定的话，这是行不通的，因为新规定特别指明当事人不得以这种方式或其他方式进行规避。这是暂行规定所没有的。

　　2. 外商投资企业待遇问题

　　真外资与假外资是否都应该享受外商投资的优惠待遇，一直以来就存在争议。本次的新规定对此作出了定论，即境内企业与个人在境外设立公司，再回来收购境内企业所设立的公司不再享受外商投资的优惠待遇，而对此，《暂行规定》并没有加以区分。这种变化对采用这种方式以实现境外上市目的的公司而言，并没有产生直接性或根本性的影响，只是导致了境外公司所控制的中国子公司，在税收方面将无法享受优惠政策。

　　不过，新规定并没有采取一刀切的方式，对一些特殊情况作了例外规定。如果境外公司对被收购的境内公司增资，且增资额占注册资本比例达到25%以上，则可以享受外商企业的税收优惠待遇。

　　三，并购新规对外资风险投资的影响

　　除了审批权限均划归商务部之外，与以前的《暂行规定》和实务操作相比，以现金收购的方式进行的红筹模式上市并没有什么变化，新规定的影响不是很大。这种变化可能导致审批时间成本的增加，为了节省时间成本，外资风险投资或许会采取变通方式来操作，包括协议控制等，但是，采取变通的方式在多大程度可能获得审批机关的认可或者默许，这需要实践的进一步验证。

　　虽然新规定认可了跨境换股，而且规定了审批程序和期限等，但是，这种模式涉及的部门非常多，而且审批程序比较复杂，在实践过程中，将需要企业、相关专业顾问以及审批机关不断摸索和完善，不同审批机关加强协调将是非常关键的，这种方式的实务操作还需要相当一段时间的磨合。

　　据报道，修订后的《合伙企业法》近期将会出台，以有限合伙企业作为境内风险投资的组织形式将成为可能，而且有关部门还会颁布一系列鼓励创业投资企业的相关规定，再加上国内中小板上市股票的全流通，这些因素都将有利于国内风险投资的发展和业务运作，风险投资通过国内中小板退出的案例也将增多，这在一定程度上也降低了外资风险投资的优势。

　　总而言之，从长远来看，跟《暂行规定》相比，外资并购新规有了很大的突破，对外资风险投资和国内民企境外上市是一大利好；但是，在短期内，现金收购的审批权限收归商务部以及跨境换股复杂的程序等因素，会在一定程度上影响到外资风险投资的退出渠道，外资风险投资对国内企业的投资将会受到一定的影响。与此相反的，国内风险投资的优势将会得到提升。

　　作者：伍雄志 苏文俊(金诚同达律师事务所律师)