刘杉：投资商资本主义的挑战

　　□刘杉

　　近来引起媒体关注的事件，除了凯雷并购徐工一事，还有深发展股改“零对价”方案博弈。前者关系到国企改制及外资并购边界的讨论，后者则涉及外资大股东如何补偿中国流通股股东问题。

　　这是两个不搭界的事件，所体现的分量也难以同日而语。比起凯雷并购徐工所引起的关于经济安全的争论，深发展股改方案仅仅是一个企业内的利益平衡问题。不过，在充满戏剧性的矛盾冲突过程中，舆论的聚光灯都在把焦点对准外资，而这两个外资都有一个共同点：他们都是投资基金。

　　与徐工签订收购股权协议的凯雷集团，深发展的第一大股东新桥投资，都是国外的私募基金。传统观点认为，与一般意义上的产业投资者不同，基金公司更多着眼于获取投资收益。而属于直接投资范畴的跨国公司的并购行为，则往往着眼于企业本身的品牌技术和行业整合。

　　那么，政府以何种方式和价值体系对两类不同投资者的投资行为进行评估，则需要重新思考。

　　对于以往工业跨国公司所进行的横向和纵向的并购活动，政府主要考虑并购是否会发生市场垄断，并购是否会影响到经济安全。而对于基金投资者的评估，则不能仅看表面的东西。因为很长时间来，基金投资者的并购目的都是为了获取股权收益和资本利得，其对并购对象的经营活动和管理团队往往不作更多干涉。不过，随着基金业的发展，基金经理人已经不能满足于被动的获取投资收益了，他们对并购目标企业的经营活动也异常关心。因而，对基金公司并购工业企业的后果评估，则需要政府以全新的视角进行。

　　美国宾州大学沃顿商学院教授迈克尔·尤辛将投资行为的变化称之为“投资商资本主义”时代的到来。

　　在这个“投资商资本主义”时代里，基金经理人已经不满足于用脚投票。如果他们对所投资的上市公司感到不满意，他们不仅仅是卖出手中握有的

　　“投资商资本主义”时代之前的公司治理特征，可以叫做“经理人资本主义时代”，那个时代公司治理的特点是内部人控制。

　　上个世纪80年代前，由于上市公司股权分散，导致股权相对弱化，使得公司的管理权被专业管理人员牢固地控制在手中。由于在所有者和经营者的委托代理关系中，经营者具有信息优势，同时，投资者由于股权分散无法对经营者进行有效监督，使得作为代理人的经营者实际掌控着公司，从而构成内部人控制。

　　而到了80年代中后期，由于基金经理手里集中了大量股权，他们对于经营者的监督变得有力量了。而当他们不满足于仅仅是提出建议时，他们开始利用手中的投票权对经营团队进行改组。这个变化，导致了美国公司治理出现了新的游戏规则，这就是基金经理人主导公司人士更迭，甚至经营战略的选择。

　　迈克尔·尤辛教授是这样评价“投资商资本主义”的，他说，“近年来发生的企业事件标志着不可一世的管理层权威的终结。专业管理人士不再一手遮天，他们在商议而非独裁，董事会是企业内在傀儡的色彩淡化了。不满意的股东和董事长可以发出抗议，而不是仅有退出一条路可以选择。会议室的争议揭示了管理层的动摇和投资者地位的上升。两个变化说明了这个领域的新规则，这些变化的关键是对公司控制权的争夺”。

　　尤辛教授所总结的“投资商资本主义”的规则就是，基金经理人开始参与争夺公司的控制权。

　　这个源于美国的投资变化，已经开始影响到中国公司。无论是凯雷，还是新桥，他们对中国公司的投资不满足于参股，而是尽可能的获得控股权，从而实现对经营权的有效制衡。

　　我们在讨论外资并购时，应该看到“投资商资本主义”时代的新内容，应该认识到基金投资者的行为方式和游戏规则。如果能够看到这一点，就不会简单地批评深发展的股改方案违背中国法律，更不会简单地认为凯雷一定会维持徐工的管理团队不变。

　　在这个争夺控制权的年代，投资者的行为方式充满变数。而在投资基金统治天下的并购市场中，对经济安全的评估也不仅仅是对产业格局的考量。

　　我在这里强调的是，面对资本和工业生产全球化时代的到来，面对“投资商资本主义”的挑战，中国有必要重新审视外资并购政策。不过，任何新政策的出台，都不要被简单的经济安全或者产业安全的说辞所左右。我们在强调基金经理争夺控制权的同时，也不要忽视同一产业内的企业代理人的集中诉求，这实际体现了职业经理人对公司控制权的争夺。任何对政策当局施加舆论影响的行为背后，都不排除争夺企业控制权的利益驱动。

　　这是一个变化的时代，而游戏规则也要随之改变。