陶冬：中国必须改变重汇率轻利率的政策思路

　　宏观调控，宏观调控，经济越调越高。四月底开始的新一轮调控，政策出台之频繁，花样之翻新，为改革开放以来所罕见。但是从第二季度的经济数据来看，效果不彰。

　　针对第二季度出现的投资、信贷持续反弹，有人指出近期的紧缩措施无效。不过统计局发言人则认为：“政策实施有时滞，还需进一步观察，视情况决定。”

　　货币政策从出台到见效，需要一定时间，那是自然的。不过近日投资、信贷的咆哮式增长，已开始威胁经济的持续发展和金融稳定，其规模之大，反弹之强劲根本不是现有的“温吞水式”的调控措施所能够压制的。这个还需要“观察”，还需要“视情况决定”吗？

　　笔者认为，第二季度的经济数据表明，去年下半年起为汇率改革所做出的货币政策安排已濒于破产。

　　应该说

人民币汇率形成机制的改革是成功的。面对汹涌的海外热钱，中国政府采取了“闷死炒家”(bore speculators to death)的策略。炒家明知人民币汇率可能升值3%，但是人民币利率与美元利率却有3%的负息差，汇率所赚刚刚等于利息上少赚的，一年下来白辛苦一场。人民币利率低过美元利率，是减缓海外热钱流入的有效招数，也是汇率改革平稳过渡的重要基石。但是这也限制了中国自身利率的运作空间，中国的货币政策受到汇率政策的掣肘。

　　货币政策失去弹性，在去年下半年尚且表现得不甚突出。不少官员和学者指出M2增长与信贷增长之差异，市场利率与政策利率之差异。其言外之意是：通过一定的行政手段，汇率、利率均可稳定，鱼与熊掌兼得。

　　市场有其固有的规律。行政手段也许能在短期内阻碍规律的发挥，却未必能够改写规律。央行通过大规模扩大基础货币发行来拉低利率水平，为汇率政策保驾护航，所付出的代价是国内资金流动性的失控。过度流动性发酵，拉动了经济的全面反弹。这便是第二季度强劲增长的经济学解释，还需要进一步“观察”吗？

　　令中央政府尴尬的是：银行面对禁令照贷不误。据笔者的观察：除个别等待上市的银行外，信贷几乎处于全面失控状态。大银行小失控，小银行大失控，地下金融全面失控，企业之间资金拆借、炒作成风。

　　银行是以利润为目标的(这也是金融改革的目标)，面对低下的贷存比例，努力贷款是正常的理性的商业行为。做实业的企业利润越来越低，不如炒作挣钱快，将自有资金以及银行贷款以更高的利息拆借给其他企业是正常的理性的商业行为。借贷无门但又有需要的企业、个人则求助于地下金融，就也是正常的合理的商业行为。

　　真正反商业运作规则、反经济规律的，应该说是政府和央行。一方面制造出大量流动性，另一方面却拒绝信贷扩张。一方面要银行按市场规律运作，另一方面却挥舞行政大棒打压借贷。一方面试图抹干流动性，另一方面却不希望利率上升。

　　当然政府内部聪明人很多，他们很清楚市场与行政之间的矛盾，利率与汇率之间的矛盾，希望在现实和体制两大制约的夹缝中，寻找适当的政策措施。但是，夹缝中的缝隙实在不大。7月21日央行调高存款准备金率50基点。选择调存款准备金率而非利率，选择小步缓加而非一次到位，反映出决策者对形势的判断，更反映出决策者在政策选择上的无奈。

　　其实流动性泛滥、实际利率长期呈负值，对经济的伤害会很大。上世纪八十年代的日本便是一例。超宽松的货币环境制造出资产泡沫，信贷失控，资金由实业移向投机，最终带来失去的十年。

　　笔者看来，今天

中国经济政策上的两难，不难解决。不过解铃还需系铃人。目前中国经济的症结是过度流动性。央行大手抹干流动性，实现货币环境正常化的最大制约，来自于人民币利率必须大幅低于美元利率的要求。此项要求旨在维持人民币汇率稳定，防范海外热钱。

　　是改变“重汇率、轻利率”政策思维的时候了。汇率改革已平稳地跨出了第一步，利率政策应该与汇率政策脱钩。独立有效的货币政策，是目前金融环境下的必需，也是中国经济长期繁荣稳定的必需。

　　文/陶冬