陈旭敏：中国央行再出迷踪拳

　　FT中文网特约撰稿人 陈旭敏

　　是存款准备金率，而不是贷款利率！

　　上周五，中国央行一记“迷踪拳”再次将市场的“水晶球”击得粉碎：从8月15日起，将除农村信用社外的存款类金融机构存款准备金率上调0.5个百分点，而不是将贷款利率“小步快跑”。

　　短短一个多月时间，中国央行两次动用准备金率上调这个“巨斧”，其回收流动性之决心可见一斑。“加强流动性管理，抑制货币信贷总量过快增长，维护经济良好的发展势头。”虽然中国央行在新闻稿内对此轻描淡写一笔带过，但短期利率将出现剧烈波动。

　　不过，对中国央行来说，频繁使用容易引起短期利率剧烈波动的存款准备金率货币政策工具，有可能收窄货币政策下一步的施展余地：从短期看，准备金率还有很大的上升空间，但一旦市场短期利率逼近贷款基准利率，而国际收支继续大幅顺差、

　　事实上, 中国央行每次上调高存款准备金率，市场利率就会急剧攀升，以6月16日央行上调存款准备金率为例，准备金率上调前一年期央行收益率为2.48%，而且这还是已消化了此前升息后的收益率，而上周二，一年期央票的收益率已升至2.7010%。

　　很显然, 受这次上调准备金率的影响，央票的收益率和市场短期利率还会继续走高，而且在下次准备金率上调前，短期利率绝不言见顶，直至逼近一年期的贷款基准利率。

　　央行采用公开市场、定向票据、上调准备金率这个组合拳，而不是公开市场配合定向票据来回收流动性，这一直是团谜。虽然准备金率上调回收流动性的力度较大，但是其“一刀切”和引起短期利率波动的负作用也非常明显。

　　一种可能性是，由于目前公开市场的央票招标利率急剧攀升，一年期央票利率已高出存款准备金利率逾80个基点，从而引起央行上调准备金率的冲动，而不是加大公开市场操作力度和定向票据的发行，这或许也是此前央行迟迟不动准备金率，而动用了贷款利率的原因。

　　还有一种可能是，今年是中国银行业全面开放前最后一年，同时也是国有商业银行的“上市年”，因此，如果中国央行频繁地使用行政手段发行定向票据，必然会引起外资银行或外资股东的反感或抗议。 因此，中央银行动用不会引起市场利率波动的定向票据来回收流动性时则有所顾虑。

　　如果上述两个理由成立，下一步中国央行回收流动性的主基调就可能比较清淅：利用公开市场操作配合准备金率上调，并偶尔配合定向票据发行，而不是动用贷款利率“小步快跑”。

　　事实上，在中国，动用贷款利率并不没那么简单，除物价、贷币供应量、信贷和固定资产投资外，利率上调还将充分考虑经济增长率、消费、证券投资、储蓄存款增长率等因素，以及本外币利率、汇率等外部关系；在微观上还要考虑企业特别是国有企业的效益、银行的经营状况和风险程度，以及财政收支和居民收入的增减变化等。

　　当然，对市场来说，在经历了屡次预期失败后，下次未必就能中大运。虽然市场对央行回收流动性的几张牌已非常清楚，但是对央行将采取何种组合，市场仍非常困惑。也许，央行在这些组合的中间，也偶尔会以再贴现率、贷款利率等货币政策来打乱市场的预期。

　　不过，对中国央行来说，货币政策工具和市场预期“捉迷藏”的游戏未必稳妥，央行在每次出台货币政策前后，都应当积极引导市场预期，或接近市场预期。否则，“意料之外”的政策最后都会引起市场大幅波动。

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