冯玉明：此轮过热不同前年必要调控无碍大局

　　冯玉明

　　今年一季度的金融和经济运行数据大大出乎市场的预期。前3个月，人民币贷款增加1.26万亿元，达到央行全年预期目标的50%以上；GDP同比增长10.2%，比全年目标高1.2个百分点；全社会固定资产投资增长27.7%，比上年同期加快4.9个百分点，其中，3月份城镇固定资产投资增长增长32.7%，增速较上月提高6.1个百分点，是2004年5月份以来最高的的一个 月，增速明显过快。这些数据引发了市场对紧缩政策将出台的预期。

　　我们认为，在预期紧缩的同时，首先要注意到，与2004年上半年政策迅速紧缩时的情形相比，当前经济运行的环境已经发生了重大变化，因此，在宏观调控政策方面，应该与上一轮不同，而对经济增长的影响也将不同。

　　两轮过热形似神不似

　　目前所说的“过热”与2004年所说的“过热”，不同之处主要表现在四个方面：一是制约经济发展的一些瓶颈因素基本消除，至少从供给面看，经济增长的可持续性更有保障。在2004年上半年，

中国经济的总体运行遭遇到了煤、电、油、运等瓶颈约束，因此，在当时的环境下，迅速采取果断的、强有力的措施来解决经济运行中存在的问题是非常必要的。但从当前的情形看，一方面，大规模的固定资产投资形成的生产能力在快速释放，供给也快速增加；另一方面，煤、电、油、运等的需求增长与2004年相比有较大程度下降，经济运行并没有受到明显的供给瓶颈约束，经济增长在供给面更有保障。

　　二是目前投资和经济总体的高速增长并没有如2004年一样带来工业品价格特别是原料价格的大幅上涨。尽管2004年3月当月，工业品价格和原材料价格只分别增长3.9%和5.5%，但总体呈上升趋势，到11月份，工业品价格和原材料价格的增速达到15%。今年3月份，工业品价格只上涨2.5%，并且呈下降趋势；原材料价格在国际

原油价格及有色金属价格大幅上升的背景下，涨幅比2004年3月高0.7个百分点，但其趋势是在下降。

　　三是就紧缩政策针对的对象看，2003年下半年开始的政策紧缩主要针对的是钢铁、水泥和电解铝等行业，而根据国家有关部委的统计，当前部分行业包括钢铁、电解铝、铁合金、焦炭、电石、汽车、铜冶炼等行业产能过剩问题已经很突出，而水泥、电力、煤炭、纺织行业也潜在着产能过剩的问题，从前2月的数据看，部分行业的投资增速在下降，其中，钢铁行业的投资出现负增长。在这样一种情形下，解决已经出现和潜在的过剩产能，保持一定的投资增长速度是选择之一。

　　四是就信贷的增速看，尽管一季度新增贷款增长很快，但贷款余额的同比增长与仍然低于2003、2004年的水平。在当前经济运行的环境已经发生了重大变化的情形下，我们认为，出台一些措施以合理控制当前信贷规模的过快增长是必要的，但是，预期中的紧缩政策的目标是对未来的经济增长进行微调，而不是如2004年一样要立即遏制投资过快增长的势头，因此预期中的紧缩政策不会改变目前经济较快增长的趋势。

　　就控制信贷增长的政策选择而言，我们认为可能出台的政策可能性最大的是上调法定准备金比率，对质量较差的金融机构可能继续实施差别化。当然，不排除上调贷款利率的可能。

　　今年经济增长仍然乐观

　　基于我们对预期中的紧缩政策不会改变目前经济较快增长的趋势的判断，我们对全年的经济增长预期仍然比较乐观。从趋势因素序列的月环比增速看，未来几个月，投资的同比增速都不会低于1-2月份。我们预期，全年投资的增速至少会接近去年的水平。社会消费品零售额趋势因素序列月度的环比增速一直比较平稳。出口趋势因素序列的月环比增速变动维持在较高水平并保持平稳；而进口趋势因素序列的月环比增速变动趋势在下降，这意味着未来对外贸易顺差仍会继续扩大。总体来看，全年的经济增长很有可能接近甚至超过去年的水平。

　　(作者单位：东方

证券研究所）