高善文：央行应择机继续提高法定利率水平

　　高善文 莫倩/文

　　2005年末以来，在判断中国宏观经济的基本态势和未来走向方面，舆论界再次发生比较明显的分歧。不少分析人士认为，中国经济已经(至少是很快将)结束2004年底以来的调整过程，并进入新一轮加速增长时期，通货膨胀率也很快将触底回升(简称“通胀论”)；基于这样的判断，中央银行应该先发制人，择机继续提高法定利率水平。

　　我们仍然倾向于认为，目前中国经济依旧处在供给能力快速释放，并超过需求增长的 基本状态，整体物价水平仍然表现出系统性的下降压力；基于这样的判断，中央银行应该维持中性和偏宽松的货币政策；与此同时，我们相信有初步的证据显示，在汇率低估和经济回落的压力下，由于货币供应的高速增长，中国的资产市场正面临着明显的膨胀和重估压力(简称“重估论”)。

　　从通胀论的判断依据看，主要包括几个方面的内容：一是2005年四季度规模以上工业企业利润大幅度反弹；二是2005年6月以来固定资产投资中新开工项目计划投资增长率大幅度回升，并始终维持了相当高的增长率；三是广义货币供应量连续高速增长，并在2006年初以来伴生了信贷投放的明显提速；四是2006年初以来，在汽车和机械行业景气回升的带动下，国内

钢材价格急速反弹。

　　我们认为，这些方面的变化无疑是值得认真注意和仔细分析的，但这些发展既存在数据方面的明显问题(2005年四季度规模以上工业企业利润增长率可能存在统计数据方面的明显问题。如果剔除这一可疑的数据点来观察，迄今为止可比口径的企业盈利能力都在下降，利润增长率也在下滑，这与产品价格方面的数据是基本一致的。详细讨论请参见作者近期的专项研究《货币过剩与资产重估》)，看起来也不足以扭转中国经济在2006年总体上供过于求的基本格局(由于迄今为止的投资增长率仍然很高，我们预期未来供应能力的增长也明显高于长期趋势水平，这意味着需求冲击造成供应紧张和经济持续加速的困难是相当大的)。

　　企业和住户部门将多余资金投放到资产市场的压力和动力在增强

　　我们知道货币是银行部门的负债，由于迄今为止银行对自身负债结构的管理能力仍然十分缺乏，因此我们可以推定货币供应的结构几乎完全由实体经济部门决定。观察2005年下半年以来的货币状况，我们看到狭义和广义货币供应出现少见的、越来越大的背离(图1)。进一步分析显示，这一背离很大程度上来源于企业部门定期存款的高速增长；观察企业部门定期存款和活期存款的比例(图2)显示，这一数据在2005年中以来显著上升。

　　企业定期存款份额的上升可能反映了几个方面的事实：一是企业部门仍然能够产生足够的现金流；二是企业对未来盈利前景的预期总体悲观，因此不愿意将这些资金投入到实体经济活动中去；从草根证据来看，这样的判断应该大体不错。这暗示着，企业部门将多余的货币投放到资产市场的压力和动力可能在增强。

　　再看住户部门方面。在劳动力市场持续紧张和工资收入上升的条件(图3)下，储蓄存款也出现了加速增长的势头(图4)，而住户部门的贷款余额增长率却不断降低，并在最近出现了负增长(图5)。对比社会零售增长(图6)的情况看，工资水平的上升确实推动了消费的增长，但储蓄的增长似乎更快，暗示住户部门的边际消费倾向在下降。

　　住户部门的边际消费倾向下降可能显示，住户部门并不预期最近收入水平的快速上升势头可以长期持续，不属于恒久性收入变化。

　　在住户部门可供储蓄的资金来源增长加快的背景下，住户部门可以选择增加储蓄存款，也可以选择偿还住房按揭的贷款；由于贷款利率水平显著高于储蓄存款，住户部门更多地选择了偿还贷款。

　　这些变化显示，住户部门的资金来源增长在加快，而可供投资的渠道相当缺乏，住户部门也不愿意通过进一步增加消费的方式将资金投入到实体经济中去。因此，住户部门将多余资金投入到资产市场的动力和压力可能也在增强。

　　货币信贷高增长可能预示和推动着资产价格的重估

　　我们知道，在实体经济出现需求冲击，并引发供应能力紧张的背景下，由于价格和企业盈利的上升，实体经济对货币信贷的需求就会快速增长，如果金融部门的资金供应意愿没有变化，这时所观察到的货币信贷扩张就是由实体经济的需求带动的，并大体和实体经济的上升过程同步地增长，其增长率也在一定程度上体现了实体经济上升的强度。1992-1995年、2000年前后的经济加速，以及2002-2004年的经济加速，明显具有这样的特点。

　　2004年二季度货币信贷开始急速回落(并引发了市场关于经济“硬着陆”的担心，具体分析见拙著《在周期的拐点上》，99-105页)，2004年四季度GDP缩减指数(反映了经济中所有商品和服务的价格)开始回落。这说明：由于投资形成的供给能力的确立和释放，在2004年四季度供过于求的局面开始逐步形成和不断发展，并导致了企业盈利的大幅度回落。

　　然而，尽管出现了严厉的货币信贷控制，GDP的增长率却非常稳定，从而引发了对GDP增长率数据的广泛质疑。我们认为，尽管GDP增长率数据的可靠性值得讨论，也许存在另外的原因可以解释这样的困难。关键之处在于：尽管严厉的货币信贷控制足以导致总需求曲线的左移和收缩，供给能力开始释放同时带来了总供给曲线的右移和扩张，其后果是抵消了总需求曲线收缩对经济增长率的影响，但形成了价格指数更快的回落。

　　形成有趣对比的是，2005年三季度以来，货币信贷开始出现加速势头，而GDP缩减指数却继续回落。这说明，即使2005年三季度以来实体经济的总需求确实开始增强，总供给能力的释放速度仍然更快。如果总需求增强的程度无法超过总供给的释放速度，价格指数回落和盈利下降的趋势就无法根本扭转。

　　对比2002年三季度和2005年三季度的情况，尽管货币信贷都出现了反转的势头，但重要的区别在于：在2002年三季度之前5年左右的时间内，固定资产投资的增长率长期低于15%左右的趋势水平；而在2005年三季度前的3年时间内，投资增长率远远高于其趋势水平。

　　如果冲击发生在金融部门(例如银行在完成上市以后为追求盈利而扩张贷款)，这时实体经济的融资条件会明显改善，并体现为影子利率(或实际利率)的下降，这一变化的影响，取决于利率下降的幅度，取决于其对企业当期盈利和未来盈利预期，以及经济总供求基本态势的影响。如果实体经济的基本面状况和未来走向比较负面，那么货币增长和利率下降很可能更多地转变为资产市场的膨胀和重估。

　　广义货币供应的增长率在2005年中以来持续上升，并于最近达到19%左右的高水平，远高于一般认为的16%左右的中性货币供应水平；与此同时，信贷供应的增长也出现了温和的加速。我们认为，在目前实体经济部门供应能力过剩和盈利能力下降的基本背景下，多余的货币供应将主要流向资产市场，形成资产价格的膨胀和重估，我们相信有初步的证据显示这一过程应该已经开始。

　　(作者分别为光大证券研究所首席经济学家、宏观经济分析师。本文经作者同意，节选自其近期的专项研究《货币过剩与资产重估》。由于原文长达14000字左右，此处有大量删节。有关详细讨论请参见《货币过剩与资产重估》的原文。)