韩强：请国资委看看 管理层持股引发安然事件

　　韩强

　　2006年1月22日《新华网》发布了《进一步推进国有企业规范改制国资委负责人答问》。

　　有这样一段话：“我们注意到，管理层持有企业非控股股权的激励与约束作用，在 国外一些大企业中得到了验证，是一些市场经济国家激励与约束企业管理层的重要制度，从我国一些国有大企业的实践看，效果也不错。”

　　事情真的是这样吗？我们认为国资委负责人只是看到其激励的一面，而没有看到其负面效应，请看事实，这是安然事件引起的美国股市动荡：

　　自从2001年年安然事件爆发后，美国股市遇到了信任危机。原以为安达信可能成为安然事件的牺牲品，却没想许多华尔街大鳄都送上了被告席，而且起诉的范围还在不断扩大，除了美林以外，美洲银行、花旗集团、德意志银行、美林、雷曼兄弟和瑞士信贷的波士顿也都被列入了安然案件的起诉书中。民事诉讼以及美国证券交易委员会和各州司法部的行政诉讼都在进行或者酝酿之中。

　　虽然2002年第二季度公布的各种经济数据显示，美国经济已经出现复苏迹象。但是，在各种事件不断揭露的情况下，美国股市不升反降。2月4日，股市又传出几家上市企业内部财务状况不实的消息：美国电子企业蒂科国际公司在过去三年中，部分隐瞒了该公司在过去700宗企业收购案中的花费。该公司首席财务官称公司财务报表虽明确地列出了在所有购并中支付的净现金额，但却没有在报表中列明所收购公司的总金额，这的确是一大失误。这个消息，使用蒂科公司的股价大跌10.67%。同时引发了三大股指纷纷下跌，道—琼斯工业平均指数下跌220.17点；纳斯达克综合指数下挫55.71点；标准普尔500种股价指数下跌27.76点。2月4日这一天，投资者在美国股市的投资资产缩水了3000亿美元。(《经济日报》2002年2月6日)3000亿美元折合人民币2.4万亿，是目前深沪股市流通市值的1.7倍。也就是说参与美国股市的投资者一天损失的市值相当于深沪股市流通市值的1.7倍。可见上市公司财务状况不实引起信任危机的后果是十分严重的。

　　实际上不仅安然公司和和安达信引起了链锁反应，美国联邦调查局(FBI)目前正仔细研究凯马特的财务记录，以确定这家美国第三大连锁零售商的破产是否存在违法行为，5月15日，公司公布2001财年亏损24.2亿美元。5月20日美国版《商业周刊》披露，全球最大的飞机制造商波音公司1996年与麦道公司合并，但合并时向股东们隐藏了天大的秘密——波音因此次合并增加了上亿美元成本，导致数位高级经理人离职，并不得不在会计上作假。《商业周刊》并提出，波音的审计师德勤也可能涉嫌于内。

　　让人吃惊的是：6月3日“美国证券交易委员会宣布，该委员会已同微软公司就此达成一项解决方案，微软同意今后不再违反会计制度。据该委员会称，微软公司在1994年7月到1998年6月期间的会计行为存在严重虚报公司收入的情况，那几年微软公司盈利情况并非很好，但微软故意将大量应该在公司收入中扣除的储备资金不予计算，给人以利润虚高的印象。”(《微软公司涉嫌做假账》《光明日报》2002年6月5日)

　　然而更大的危机在后面，6月26日纽约时报在头版报道，美国第二大长途电话公司——世界通信(WorldCom)2承认，在过去五个季度中，先后共虚报了38亿美元的利润。这一丑闻有可能让该公司和它1998年并购的子公司MCI面临破产的境地。这次又牵扯到安达信会计师事务所。

　　就在美国总统布什希望通过150名顶级CEO来传达当局的声音：“振作起来，重建信心”的时候，更大的丑又爆发了，6月28日世界最大的复印机生产商美国施乐公司重新公布的近年收入报告说，由于会计统计方面的错误，该公司在过去5年中高报收入14亿美元。报告显示，从1997年至2001年，施乐公司的利润实际为64亿美元。其中，前3年公司的利润以前被高报，而2000年和2001年的利润也被高报。比如，以前公布的报告显示1998年的税前利润为5.79亿美元，而最新报告显示当年亏损1300万美元。美国证交会正在对以前负责施乐公司会计审计事务的毕马威公司进行调查。如果再加上安达信与德勤，相继卷入财务欺诈丑闻的会计师事务所中，世界“五大”占了3席。魏斯评级公司在调查了7000家公司后发布的报告说，有三分之一的美国上市企业可能存在捏造盈利报告的问题。华尔街遇到了信任危机，美国乃至欧亚各国的股市都在为这场危机而跌跌不休。

　　人们担心下一个“施乐”是谁？一向号称监管最严格的美国股市怎么会出现接二连三的事件？华尔街丑闻将对美国经济产生什么影响？会不会影响到整个西方经济乃至世界经济。

　　实际上国际股市的造假事件不仅在美国，而且也波及到德国和香港。吕德-帕特纳审计公司4月23日传出爆炸性新闻：ComRoad公司从1998年到2000年的决算账目大部分是伪造的。审计公司的调查显示，ComRoad公司这3年的销售额分别有63%、86%和97%是通过那家不存在的香港VT电子公司产生的。全球著名的毕马威国际会计公司也被牵连了进来。1998年至2000年ComRoad公司委托毕马威公司审计该公司决算。尽管毕马威公司于2002年2月在怀疑香港VT电子公司是否存在之后宣布结束与ComRoad公司的合同关系，并立即停止对ComRoad公司2001年度决算账目的审计，但它仍然脱不了前3年为该公司提供假证明的干系。德国小股东保护委员会甚至扬言要控告毕马威公司。《“安然事件”惊爆德国版》 《中国证券报》2002年5月11日)

　　就在美国施乐公司丑闻曝光引起美国股市和西方股市下跌之后的第3天，第二轮下跌又开始了。7月2日法国《世界报》报道，威望迪Vivendi曾在2001年10月试图避免登记在录一项15亿欧元(13亿5000万美元)的贷款交易，这一交易涉及BskyB股价的出售。若计入这一数字，该公司将首次出现财务赤字并增加其债务。Vivendi的会计丑闻给欧洲市场和美国带来了更大的冲击，道琼斯工业平均指数下跌了102点，至9007点，跌幅为1.1%。道指曾一度下跌至8960点。纳斯达克综合指数下跌了46点，至1357点。香港恒生指数下跌106点，伦敦金融时报100种股票价格指数全天下跌139点，法兰克福股市DAX指数重挫170点。

　　有人称华尔街丑闻是比911事件更可怕的恐怖事件。人们在反思证券市场的监管，在反思西方的价值观念，甚至在反思“新经济”的负面效应。美国证券交易委员、甚至美国联邦调查局、各州司法部的行政诉讼都在行动，进行着一场大规模的打假运动，其目的是为了恢复证券市场的信誉度，同时我们也看到各国都对安然事件进行反思，

　　自从安然事件爆发之后，美国的股票期权制受到质疑。如果我们从形式与内容的关系再来看美国的激励机制，股票期权制只是一种激励形式。激励形式是多样的，可以提高工资，也可以发奖金，这些是要计入运营成本的，但是在美国的股票期权大多数是不计入成本的。安然和世通公司破产后，美国立法机构对一直以来期权授予不计入公司资产负债表的做法提出了质疑。他们认为，期权不计入公司成本使得公司授予期权过于慷慨，损害了投资人的利益，并为高层管理人员造假帐套现创造了机会。

　　实际上美国期权制争论了30年，早在1972年美国就开始争论股票期权是否应该纳入成本。80年代初，美国的几大会计事务所向财务会计标准委员会提出，股票期权是一种支出，应纳入成本核算。在1993年4月投票通过，要求企业将期权视为一种支出，按期权的未来预测价值计算成本。1994年，成千上万的高科技产业工人聚集在加州北部，进行一场名为"硅谷行动"的支持股票期权的示威活动。结果，参议院以88票对9票的结果通过一项反对改变会计准则的非正式决议，迫使财务会计标准委员撤回新的会计准则，规定企业只需在年报的脚注中公布期权的价值。

　　在美国有三个著名人物对股票期权制提出疑问，格林斯潘在上个世纪90年代说，不把期权纳入成本会人为夸大企业的利润和股票价格，但是他的声音被人忽视。安然事件之后格林斯潘在2002年3月初告诉国会，股票期权的成本核算是他在安然事件后的首要改革措施。2002年3月25日，由养老基金、捐赠基金、投资公司组成的具有影响力的联盟"机构投资者委员会"，以压倒多数的投票决定改变90年代中期的立场，将期权纳入成本考核。(《股票期权制面临挑战》 《中国证券报》 2002年7月16日)

　　美国著名的投资家巴菲特是反对期权的企业经营者，他用一个简单的推论来证明期权是成本的一种：“如果期权不是一种支付形式，那它算什么？如果支付不是一种支出，那它算什么？而且，如果支出不应与收入抵消，那到底该把它放在什么地方。”也许是他看到了期权在“硅谷”中的作用，他对纳斯达克掀起的“网络股”一直怀有戒心。

　　量子基金的创始人索罗斯在接受英国BBC采访时说：“必须在会计制度方面进行改革。”他认为，与美国不同的是，欧洲的会计制度以会计原则为基础，虽然欧洲也会出现像美国这样的会计丑闻，但“不会有这种系统问题”。很显然，索罗斯认为美国之所以出现这样一连串的公司造假问题，是因为美国的会计标准有问题，必须改革。人们已经开始设计不同的方案来弥补这个漏洞。

　　被牛市的热浪冲昏了头脑的美国人在安然事件开始清醒，终于认识到股票期权是把双刃剑。各大公司开始考虑是否该把期权记入成本。但是，只有波音和Winn-Dixie百货有足够的先知，早在丑闻泛滥之前就自动地把股票期权记入公司成本，另外120家公司正在进行这方面的改造。

　　国际会计准则委员会11月7日颁布了新的实施草案，要求公司必须在授予职工股票的当日，把股票价格记入公司成本，成本将在整个预定的激励计划期限内摊销。(《罪与罚》2002年11月15日《国际金融报》)

　　有评论说：“在美国企业界，期权曾经就象是一根挂在兔子眼前的胡萝卜，吸引人们放弃稳定的工作而投身于新创公司，或死心塌地留在公司工作。然而现在，由于许多公司裁员或兼并，劳资律师们称，他们预计涉及中高级管理人员的就业纠纷范围正不断扩展。有不少员工声称他们在快要获得股票期权的巨大收益时被不正常地解雇；而另一方面，一些公司则抱怨员工为了股票期权收益，跳槽到对手公司。“随着雇主和员工都开始重新评估几年前做出的承诺，现在人们对期权极端失望”。由于期权并不能立即兑现，但持有期权的人不能去喝西北风，于是很多持有期权的人通常都要采取措施提前兑现一部分期权，以期权作为抵押去贷款。不过，一旦股指下滑，这些进行期权抵押贷款的人士立即就陷入了破产的危机之中，因为他们要立即换钱给银行。除了这种情况之外，事实上期权的普遍实行，必须有一定的法律基础才可操作。否则只能是落个形似，而没有实际内涵。”(《和讯财经》2002年4月30日)由此可见，“期权”也有他的弱点，特别是对普通员工来说，他们在快要获得股票期权的巨大收益时被不正常地解雇，不但难以形成激励，反而让人失望。真正能从“期权”得到好处的是公司的高管人员。

　　美国经理人员的报酬增长非常快，高层主管的平均报酬1980年是100万美元，到2000年已是500万美元。发展非常快，CEO的平均报酬构成中，股权部分逐渐增加，1980年完全是现金，到2000年股权部分达到60%。当股票期权成为经理人报酬的主要来源的时候，经理人自然会更为关注公司股价，努力提高公司股价，这样就会产生造假行为。人们发现，到2002年4月，世界通讯的前任总裁兼首席执行官，在出事前夕辞职，他持有将近2690多万世界通信普通股，12名董事和执行官员合计持有将近5000万世界通信普通股，合计占世界通信普通股的1.7%，此外还有大量尚未行权的股票期权。

　　美国《财富》周刊说,许多大型公司的高层管理人员,在股价大泻之前,以高价抛出自己手中的公司股票,逃离了灾难,而将所有的痛苦转嫁给了普通投资者。其中,奎斯特通讯(Quest)的CEO安舒茨,抛出了价值12.7亿美元的股票:当时的价格是每股47.25美元,而现在Quest的股价是1美元。

　　哈佛大学商学院教授Brian Hall《在美国经理阶层的股权补偿和激励机制》一文中指出，股权激励方式在美国已经受到严峻的挑战。第一个挑战是市场不完全性和不恰当的激励;第二是管理价值;第三是如何调整时间范围;第四是怎样调整对风险接受者的激励;第五，也是最重要的挑战，是在期权杠杆作用和期权激励脆弱性之间的两难选择。他特别指出：第六个挑战是怎样处理过度和滥用期权。《财富》杂志认为，历年实现的期权价值8.7亿美元，但是另一种观点认为应该是零，因为这些实现的期权再一次变为股权形式了。实际上，价值为零是不准确的，8.7亿美元也不准确，因为这是股票的价值，而股票价值并不等于期权价值。经理人员价值应在6000万和1.2亿美元之间。这是很大一笔钱，很难想象这笔投入只是为了激励经理人员。期权的复杂性确实带来了期权的滥用。(《证券市场周刊》2002年10月26日)

　　由此可见，任何形式服务于内容都是有限度的，如果把某一种形式无限夸大，甚至导致滥用，都会引起灾难性的后果。我们从美国的期权制度中可以看出，学习外国的东西，首先要搞清来龙去脉。同样道理，股票期权的作用也是有限的，甚至是脆弱的，更何况不计如成本会导致公司利润虚增，甚至计如成本也很难象奖金和工资那样，进行准确的计算。而且并不是所有的管理人员都喜欢"股票期权"。期权对风险偏好的经理人员的激励作用很大，这可能是一件好事也可能是一件坏事。可以设想一方面要面对非常谨慎的经理人员，同时又要激励那些风险偏好的经理人员，这也很困难。同时，正如Brian Hall所所指出的那样：但是这种利用所有权对经理人员激励的方式对整个社会是否有利?期权和股票形式的股权激励最终能够促进社会价值增加的假设，前提是具有相对有效的金融市场和相对有效的产品市场。有效的金融市场使得股权激励能够增加所有者的价值，有效的产品市场能使所有者价值的增加带来社会价值的增加。

　　请注意“假设”二字，这里的“假设”是可能性，可能性转化为现实性是有条件的，并不是一切可能性都能转化为现实性，因为任何市场不可能是完美的，正是在这个意义上，我们可以说期权的作用是有限的，并不是适合一切公司，一切管理人员的形式。正如市场上有债券、股票和期货一样，期货的风险要大于债券和股票。既然我们不能要求证券市场一刀切地都采取期货的形式，那也就不能把期权作为普遍的形式进行推广。同样管理人员所希望的报酬也是多样性的，并不是所有的人都希望期权。

　　因此，股票期权是一种特殊性的东西，把特殊性当作普遍性进行推广，就超出了它的适用范围。

　　美国的股票期权制从1972年到2002年争论了30年，其中最重要的是“期权”如何计入成本。1993年4月财务会计标准委员会投票通过，要求企业将期权视为一种支出，按期权的未来预测价值计算成本。但是1994年，一场名为"硅谷行动"的支持股票期权的示威活动，使期权纳入成本的会计制度流产。结果是什么呢？

　　如果我们观察纳斯达克就会发现，股票期权起了推波助澜的作用，90年代美国的经济高速发展，特别是新经济的发展使人们充满乐观的情绪，代表高科技的纳斯达克指数从1999年1月29日首次突破2500点，然后开始急速上升。1999年11月3日突破3000点，1999年12月29日突破4000点，2000年3月10日创造历史最高纪录5048.62点，但是好景不常，仅一年，2001年3月12日纳指跌破2000点,终盘报1923.38点。2002年10月甚至跌破1200点，这种情况很象1929年后美国道琼斯指数的暴跌，一个巨大的泡沫破裂了。这一切是怎能样发生的呢？我们可以看到股票期权不纳入成本，使公司业绩增长，业绩增长率长反过来又刺激了股票期权的价格上扬，公司的真实情况只管理层心中有数，这样他们就就有机会在投资者不知内幕的情况下，抢在前面分期卖出手中的股票。

　　美国哲学家宾克莱在《理想的冲突》一书中说：“美国人常常被称为注重实际的人民。他们希望把事情做成；他们关心一样东西或一种理论有无用处的问题胜似关心有关人生终极意义的比较理论性的问题。”“杜威的哲学代表了20世纪早期的美国舆论”。实用主义象一把双刃剑，一方面它推动了美国的繁荣，另一方面它又导致了双重标准或多重标准。实际上，1994年，那场名为"硅谷行动"的支持股票期权的示威活动，使期权纳入成本的会计制度流产。这是美国实用主义价值观念最典型的表现，美国人自己创造了股票期权制，却又不想把期权纳入成本，现在看来这个不符合会计制度的、十分荒唐的决定，却能在1994年受到成千上万人的支持，简直不可思议。如果不是安然事件爆发，期权不计入成本荒唐的决定，还很难使沉醉在纳期达克“大牛市”的美国人清醒。现在美国人清醒了，但是为了这个清醒付出了沉重的代价。

　　这里，我们并不否认美国经济和管理制度上有很多先进的东西，但是也应该看到其中也有不少实用主义甚至是自相矛盾的东西，期权不计入成本是与会计准则相矛盾的东西。管理层持股造成只关心股价，不关心公司前景的投机心理。会计师事务所同时兼有审计与投资顾问的功能也是自相矛盾的。一个非常重要的问题摆在我们面前：当我们和国际经济接轨时，如何系统地观察外国的经济和管理制度，分清哪些是优点，哪些是缺点，是十分必要的。

　　近几年出现了以安然为代表的一系列公司丑闻，西方国家也不断进行反思，对管理层持股、高管薪酬和公司治理结构进行新的探索。但是，国资委和证监会却把管理层持股当作好措施进行推广，实际上是慢半拍。只看到激励的一面，却看不到负作用的一面，还说什么“严格控制”，究竟如何控制，却没有一整套方案。这样草率的推广，会给股市带来什么？实在令人担心。

　　记者张炜指出：“管理层持股最敏感的话题是，股权激励会不会成为高管的“另类福利”，甚至有高管借股权激励实现“自肥”。事实上，管理层持股给高管送上的“馅饼”，首先是获得用于持股的激励基金。到去年11月底，169家中央企业资产总额为10.6万亿元。假设按照10%比例增发新股，管理层的认购资金从哪里来？从目前上市公司的运作看，高管购买激励股票的资金来源包括激励基金及激励对象自筹资金，其中激励基金又占主要部分。G农产品、G深振业等国企上市公司，都是按完成一定的业绩提取激励基金。若G农产品2005年至2007年的三年实现净利润18200万元，按比例可计提激励基金近1500万元。”

　　假如股权激励成为只奖不罚的“美餐”，激励作用还有多少？证监会发布的《上市公司股权激励规范意见》，要求上市公司建立绩效考核体系和考核办法，以绩效考核指标为实施股权激励计划的条件。可问题是，如果业绩考核由上市公司说了算，会不会变成高管自己考核自己？G深振业以加权平均净资产收益率作为股权激励的业绩考核指标，就给管理层提供了较大的利润调节空间。(《三问国企管理层持股》《中国经济时报》2006年1月27日)

　　众所周知，我们的A股市场是很不规范的，制度不健全，出了问题，就遮遮掩掩，一些违规事件常常是不了了之。一个明显的例子是：一份由北京市审计局出具的审计报告被透露给媒体。该审计报告认定：对华夏证券2001年7月至2004年6月期间经营的巨大亏损，华夏证券前总裁赵大建应负主要责任。在上述审计报告被递交到北京市人民政府和中国证监会的数天之后，赵大建却被中国证监会任命为民族证券公司的党委书记，主持全面工作。据了解，中国证监会在任命赵大建担任民族证券党委书记后，曾明确地提议他担任董事长。然而，这一任命最终未能在董事会通过。“他把华夏证券搞成那个样子，还能到这当一把手？”民族证券内部已经发出了质疑的声音。(《赵大建犯遍九大禁忌搞垮华夏 移师民族继续做官》2005年7月21日《北京现代商报》)

　　大家想一想，在这种不规范的管理体制下，搞股权激励，管理层持股，会产生什么后果，广大中小投资者对股市能有信心吗？