阿蒙：常在河边走哪有不湿脚 低利率不是不死鸟

　　从今年前三个季度经济运行看，GDP增长9.4%，固定资产投资增长26.1%，社会消费品零售增长13%，进出口增长23.7%，城镇及农民人均收入分别同比增长9.8%和11.5%，可说国内宏观经济运行状态良好。

    然而，最近于北大与清华召开的宏观经济座谈会上，多数人认为目前中国经济依然面临不可持续的不平衡增长，如果政府不能够采取合适的政策，一年后中国经 济将面临通货紧缩的危机。对此，有人指出，现行CPI统计标准是20多年前制定的。用严重有误的标尺与20年前的数据统计方法去度量通货膨胀或通货紧缩，得出的结论不问可知。当世界各国央行都在关注通货膨胀是否会发生时，我们则在使用发达市场经济的模式与工具，在中国高增长、高投资条件下，用一个错误的标尺来度量中国经济，并据此结论来讨论如何防止通货紧缩的问题，与现实经济状况南辕北辙。但愿政府职能部门对此有一个理智的判断，日本是我们的前车之鉴。

　　的确，有比较才能有客观分析和正确判断。

　　过去几年里，美国、英国、澳大利亚、西班牙、爱尔兰、法国、香港和俄罗斯,尤其是中国的房屋价值不断飙升。报道说，美国消费者大笔借贷，象喝醉的水手一样挥金如土。能源和其他大宗商品的价格节节走高，使全球经济增长率开始回升。为此有人警告，投资者应该明智地考虑低利率时代结束的问题了，否则，就有可能为此付出不菲的代价。海外机构投资者提醒——金融市场的风险正在加剧，风险的增加可能表明安稳时代的结束和大动荡的开始。预测，全球股市几乎都将下跌，是会缓慢盘跌还是快速崩盘还有待观察。当盲目进入高风险的资本因恐慌而开始退出时，任何情况都有可能发生。预计一年中——美国平均股票指数可能会下跌16%，欧洲平均股指可能下跌19%，新兴股票市场指数可能平均下跌36%，高收益率债券会下跌16%。主要原因基于——全球资本的成本过低，导致各种经济和金融市场的泡沫不断膨胀，随着资本成本的攀升，泡沫将会被挤压甚至破裂。

　　据国际

货币基金组织(IMF)研究表明，1990年以来发达国家的通货膨胀率从5.1%下降到2%，全球整体通货膨胀率从26%降至不足4%的水平。IMF预计这两项指标明年都会微幅下滑。无论如何，央行都担心失去多年来逐渐赢得的信誉，70年代的教训是——如果央行“让通货膨胀这个妖怪跑出瓶子，再把它弄回去可就麻烦多了，而且还要以大幅牺牲经济增长为代价。研究机构指出，央行官员们宁可冒住房和消费支出锐减的风险加息，也不愿降息。追究加息或准备加息，两大原因被普遍提及：一是油价飞涨。能源成本上涨如果短暂抬升通货膨胀率的话，央行官员们还可以容忍。可一旦能源成本上涨的影响扩大，波及其它商品价格和工资的话，央行就忍无可忍。二是宽松性货币政策已经完成了历史使命。例如从日本看，从银行体系崩溃到全球信息产业投资泡沫破灭，这一系列冲击和结构性失衡都已被宽松的货币政策成功化解了 。

　　在美国，近来美联储(Fed)将关键利率上调了25个基点，为2004年年中以来连续第十二次加息25个基点。此前，市场早已广泛预期，Fed将继续“有节制”地紧缩货币政策。以能源价格上涨为由，Fed决策者一致投票将联邦基金利率上调0.25个百分点，至4.0%，从而使该利率达到大约4年半以来的最高水平。FOMC的声明显示，在下一次12月13日召开的FOMC会议上，联邦基金利率将会再度稳步上调，保持有“节制的”的加息步伐。话说，Fed已经多次调息，将短期目标利率从2004年夏季的46年最低点1%升至目前的3.75%，但这些做法到目前为止几乎没有起到减缓经济增速的效果，在住房市场的收效尤其微弱。主要原因在于——美国及全球各地的长期债券收益率一直处在罕见的低水平，这项收益率由市场力量确定，会影响抵押贷款利率的走势。如果，全球货币政策的紧缩最终会带来市场预见的长期债券收益率的上升，住房市场下滑不论在美国还是其他国家都将如此。

　　其实，此番加息并非起自美国。澳大利亚和英国都是首批加息的国家，现在他们的住房市场已经渐渐降温，经济增长也正在放缓，澳大利亚已经停止加息，英国甚至已经降息，但加息依然是世界的主流。

　　从欧洲看，受能源价格高企的推动，9月份欧元区通货膨胀率从8月份的2.2%升至2.5%，超过了欧洲央行将通货膨胀率维持在2%以下的目标。欧洲央行行长特里谢(Jean-Claude Trichet)表示，近期通货膨胀率的上升应当引起“高度警觉”。在此， 欧洲央行对通货膨胀表达出了更深切担忧，并自去年年底以来首次透露其正在就加息问题展开讨论，表明欧洲央行的态度正出现重大的转变。以德国为例，包括能源在内的通货膨胀压力已经有了抬头的迹象。最近，一些面包连锁店把面包棍价格上调了10%之多，归咎于汽油价格上涨推动运货成本增长，以及零售店能源成本的上涨。德国统计机构最近的调查显示，公众感觉通货膨胀率上涨了7%。于此，欧洲央行行长表示，一见到价格上涨苗头就会立即收紧银根。市场预计，利率上涨有望导致欧元区各地火爆的住房市场慢慢降温。

　　在日本，加息由慎行正趋明朗，盼望利率回到正常水平也成必然。80年代初的过度投资也给日本企业留下了太多的工厂和冗员。1999年以来日本物价实际上是在持续下滑，这种通货紧缩现象是90年代初日本地产泡沫和股市泡沫破灭引发经济长期滞胀造成的结果。贷款人无力偿还借来投资股市和地产的资金。堆积如山的坏账让银行更加惜贷。2001年，已经把短期利率降到接近零的日本央行开始执行“定量宽松”的货币政策。向摇摇欲坠的银行系统强行注入大量现金，盼望著银行能就此扩大放贷。备受关注的企业商品价格指数，继1998-2003年持续下滑之后，终于在去年开始回升。今年的大部分月份也在好转。研究指出，日本央行可能会在明年4月结束“定量宽松”的货币政策。经济学家预测，央行将从明年夏季开始逐步加息。

　　目光转回到中国。2004年10月29日，中国人民银行打破九年降息历史，宣布上调金融机构存贷款基准利率并放宽人民币贷款利率浮动区间和允许人民币存款利率下浮。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的1.98%提高到2.25%，一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的5.31%提高到5.58%。其他各档次存、贷款利率也相应调整，中长期上调幅度大于短期。央行的解释是，此次利率调整,有利于增加居民利息收入。而且，中长期存款利率上调幅度大于短期，有利于保障居民的中长期储蓄存款利息收益。权威机构预测，加息0.27个百分点只是一个开始，中国将步入逐步升息的轨道。最新公布的5月份CPI、固定资产投资增幅均比较温和，显示通胀压力小，为此央行近期下调了2005年CPI增长预期，周小川则表示目前利率水平处于适中，加息还没有时间表。日前，周小川表示，目前的存贷款利率确实较低。他又解释说，目前的存款利率水平和当前适当刺激消费的政策有关。言下之意就是，管理层希望通过低利率来鼓励消费、刺激内需，同时还希望低利率能鼓励更多的资金去资本市场，包括债券市场和股票市场。“但目前来看，效果还不明显，债券市场热闹一些，股票市场还有一些‘家庭作业’正在做。”周小川还表示，我国利率调整考虑的因素比较多，但主要因素是物价指数。

　　令人不解的是，民众感受与政府CPI(国内居民消费价格指数)相背离！

　　有学者指出，工业品出厂价格指数(简称PPI)作为CPI的先导指数，其变化一定程度上影响到CPI的变化。我国PPI在2003年和2004年大幅上涨之后，今年仍然处于快速上涨的态势：前三季度PPI累计上涨为5.4%。但是，我国CPI仅上涨2%。现在的许多分析，只盯住CPI的变化，而就没有看看PPI的变化。PPI连续高位上涨几年，为什么不传导到CPI上去？实际上，PPI是向下游传导了，只不过没有传导到作为标尺的CPI上，而是传导到没有纳入CPI计算的房价上了。比如，早几年房价上涨都在双位数，今年截止到9月末，尽管房价涨幅正处于所谓的“稳步回落”状态———全国商品房平均销售价格一季度涨幅是12.5%，一到二季度是10.1%，而一到三季度是8.8%。根据政府公布的数据，粮食价格今年以来一直在下落，但这些数据多采自国内粮食收购市场，而粮食零售市场价格不仅没有下落反而在上升。至于石油、水电、天然气等产品的价格，其上升的幅度更是显而易见。比如，北京一瓶液化气，2004年底为50元左右，目前已经上升到85元。还有，央行就民众对物价满意程度调查显示，国内民众对物价满意度极低，也就是说，我们对CPI的统计数据与民众对物价水平的感受严重背离。

　　就是在这样一种情况下，房地产商人任志强依然在《楼市》上叫嚣：“高档房供应过少，房价肯定要涨”。尽管没有加息时间表，但在中国运用各种各样的政策手段同样可以达到加息的效果。俗话说：常在河边走哪有不湿脚。在世界一体化，或经济全球化的大环境里，中国还独来独往吗？在未来高利率周期环境下，

中国经济将怎样抉择呢？遗憾的是，我们至今还在“庐山中”观望。