李迅雷

　　6月份人民银行宣布重启人民币汇率形成机制改革，这令人想起2005年汇率改革后人民币的升值进程。然而，时过境迁，宣布重启汇改至今，人民币对美元的升值幅度不足1%。有人认为这是货币当局“管理汇率”的结果，但其实不尽然。我们发现，尽管国内外舆论上都是预期人民币升值，但从5月和6月连续两个月的热钱流向看，无论是从中国外汇储备的口径还是从外汇占款的口径，经简单统计(热钱＝外汇储备增量或外汇占款增量－外贸余额－FDI)竟然都是净流出，其中5月份从外汇储备的口径看，热钱流出额达到787亿美元，6月份也有178亿。而这种情景，只有在美国次贷危机之后，美元大幅升值的09年年初才发生过，这显然出乎升值论者的预料。

　　其实，我们不能一味接受西方国家人民币升值主张，也不应单纯从购买力平价来衡量人民币升值的幅度。而是更应该从外币和本币的供求关系来思考人民币未来走势。如果看得更远些，随着中国人均GDP在今后6、7年内突破1万美元，国人对外币的需求将持续提升，这是因为：

　　第一，中国富人阶层的财富配置将从集中于国内房地产逐步转向多元化和国际化。国内中高收入阶层的资产绝大部分是住宅，而我国目前住宅总市值大约是GDP总额的2-3倍之间，泡沫非常明显。而西方国家刚经历了次贷危机，大部分资产价格回归合理，具有投资价值。那么中国的高收入者其实是可以通过直接投资海外、购买QDII产品或其它灰色渠道来增加海外资产的配置量。例如，投资国外的矿产、石油等采掘类企业，购买房地产等。在美国，各方面环境比国内好的地方，其别墅价格只有国内的十分之一，那可以卖出国内的别墅而买入美国别墅。这就会增加对外币的需求量。

　　第二，中国已经成为向全球移民的第一大国。由于中国成为世界工厂，过高的人口密度和农村人口迁往城市，过少的耕地面积，严重的环境污染，同时，中国富人阶层崛起的速度又是全球最快的，使得有条件、有财务能力出国定居的人口越来越多。据北京因私出境中介机构协会统计，2009年北京到美国投资移民的申报数量比2008年翻番，而美国国务院最新公布资料显示，08年10月至09年9月获批的EB-5类签证移民总数，已经从08财年的1443人，上升至4218人，其中70%l来自中国。此外，中国的技术移民是更为庞大的群体，大约是投资移民的20倍。从经济地理的版图看，中国即便向全球迁出5亿人，也并不为过。而中国对外人口大迁移的过程，也需要庞大的外汇。

　　第三，中国境外旅游和对奢侈品的需求日益高涨，估计不用多长时间，中国必将超过美国，成为境外旅游的第一大国；超过日本，成为全球奢侈品消费的第一大国。这同样会增加外汇需求。而从外贸结构看，由于中国消费升级，将使得中国的进口增速今后会更快，又由于中国出口品的附加值较低，而进口品的附加值较高，未来中国或许会成为贸易逆差国。

　　我们再来分析一下人民币的供求关系。从中国加入世贸之后的经历看，由于大量的海外直接投资的流入，中国因此成为FDI第一大国。而且，长期的外贸顺差，也使得我国的外汇储蓄规模迅速膨胀，目前已接近2.5万亿美元规模。但继续增加的空间似乎不太大了。这是因为：

　　第一，我们已经看到，FDI的增速已经明显下降，国内房地产价格过高，对热钱的吸引力已经不大，最近两个月热钱持续流出的现象，似乎也在印证这一点。未来中国国际收支平衡表中，资本账户率先出现逆差的概率很大。

　　第二，国内人民币规模超常扩张，隐含着未来CPI的上涨压力。中国长期以来M2增速惊人，大部分时间都在15%以上，目前，M2已达66万亿元，几乎是GDP的200%。而美国大约为70%左右，且在过去50年中基本保持稳定(见下图)。同样，中国目前的M0为3.8万亿元，作为非国际化货币，其规模也相当惊人，说明人民币供给已经有过大之嫌，我国的印钞机或许比美国转得更快。

图：美国50年与中国25年M2/GDP比较

　　第三，随着中国人口红利在2017年之后基本结束，社会将逐步进入老龄化时代，居民储蓄率水平下降，投资拉动经济增长的模式转为消费拉动，越来愈多的货币会进入消费领域，故国内CPI上涨的压力会很大，而GDP增速在未来肯定会下降，也将减少境外投资者对人民币的需求。

　　经过以上本外币供需关系的角度分析，使得我们确实有理由对现实中普遍认同的人民币升值之说提出质疑，而且从今后更长的时间段考量，人民币确实存在贬值压力。据IMF提供的数据显示，94年中国汇率并轨至今，人民币实际有效汇率已经升值45%以上，从2005年汇改至今，也已经升值了19.65%，说明人民币升值的幅度已经不小了。但我们不能期望未来人民币升值的幅度会像当初日元一样，毕竟日本制造业的崛起，日本成为出口大国，都是建立在教育、科技和管理水平领先于全球的基础上，而我国则主要靠低廉的劳动成本、廉价土地和高能耗，并以环境污染为代价，这样的经济高增长注定的难以持续下去的，也就注定了人民币升值只是一个不太长的过程，而贬值的压力会随着中国的未富先老、出口减速、及资本管制的放松而逐步加大。