——下半年中国宏观经济金融展望

　　交通银行金融研究中心

　　经济增速高位回调 二次探底可能性小

　　预计2010年经济增长将从一季度的12%左右回落到年底的9%左右，全年增长约为10%，高于2009年的9.1%(初步核实数据)，也不会出现季度增长率低于2009年一季度的6.1%的“二次探底”。

　　一、在刺激政策边际效应递减和房地产调控政策的影响下，投资增速将稳步回落。

　　一是刺激政策边际效应递减将制约中央投资的增长。预计到2010年底，中央项目投资增幅将回落到10%左右，增速比去年同期下降8个百分点。由于近年来中央项目在城镇固定资产投资中的平均占比只有10%左右，因此中央项目投资增速的波动对固定资产投资影响不大。

　　二是对地方政府融资平台的治理和房地产调控政策将抑制地方政府的投资冲动。在这样的背景下，预计地方项目投资增速将逐步回落，预计全年增长23%左右，低于近三年来的平均水平(28%)。考虑到近年来地方项目在城镇固定资产投资中占比保持在91%左右，是投资的主力军，所以我们据此推算，2010年我国城镇固定资产投资增速为21%左右。

　　三是房地产市场的调控政策将直接抑制房地产及其相关行业的投资增长。参考2007年下半年开始的房地产市场调整情况，房地产开发投资增速在调控后的两个季度开始显现。据此推断，2010年二季度出台的房地产调控政策对二、三季度的投资可能暂无压力，影响可能在四季度之后开始体现。另外，房地产行业的调整还将影响到建材、建筑、装修、家庭耐用品以及机械等行业的景气程度，因此对这些行业的投资增长也会有抑制。

　　不过，我们预计此次房地产市场的调控对房地产开发投资的影响不会超过2007-2009年那一轮。原因有两个：一是两次政策出台的背景不一样。二是保障性住房建设力度加大将对未来房地产投资形成一定程度支撑。根据国家有关部门的规划，2010年保障性住房的建设面积将达到1.68亿平米。而2009年全国商品住宅竣工面积为5.77亿平米，如果各级地方政府严格按照规划完成保障性住房建设的话，2010年保障性住房建设可占到前一年商品住宅竣工面积的近30%。因此，即使商品房建设投资因房地产调控政策而有所下降，但保障房建设将对整个房地产投资形成较好的支撑，使其不会大幅下降。综合以上因素，我们预计2010年房地产开发投资增速为20%左右。

　　当然，投资也不全是负面消息，亦有正面的刺激因素存在：一是上半年政府出台的鼓励民间投资的“非公经济36条”政策，将对民间资本的投资形成较好的激励；二是战略性新兴产业规划的制定和出台，未来战略性新兴产业投资的增长将部分弥补传统产业投资收缩的影响。三是国家近期召开的西部大开发工作会议上，研究部署了今后一个时期深入实施西部大开发战略的各项任务，并提出国家计划2010年在西部新开工23项重点工程，投资总规模为6822亿元。这无疑对2010年及未来几年的固定资产投资将形成较大的利好。

　　综上所述，我们预计2010年全国城镇固定资产投资增速为21%左右。尽管相比2009年有所回落，但与2003-2007年的平均水平(25%)相差不大，仍属于较快增长。

　　二、收入分配改革和劳动者工资上涨为消费增长提供良好基础，消费将维持稳步增长态势。

　　一是受地产调控政策的影响，家电及家具类消费增速可能放缓。目前受房地产调控政策的影响，商品房销售面积开始出现下降，这一趋势将对下半年家电及家具类的销售产生负面影响。

　　二是下半年汽车销售增速将受高基数效应的影响而有所下降。我们预计下半年汽车销量仍能维持高位，但由于2009年下半年汽车月度销量及销售额的基数都较高，所以预计2010年下半年汽车销售的增速可能相比上半年有所放缓。

　　三是消费刺激政策的维持及收入分配改革的持续将为消费的稳定增长创造良好的环境。近期，国家延长了汽车、家电以旧换新政策的实施期限，并将家电以旧换新政策的试点省市扩大，同时对新能源汽车和节能汽车进行补贴，这些都表明刺激消费和推动消费升级仍是政策的关注目标。未来收入分配改革的重点在于提高居民，特别是中低收入者的工资水平。在明确的政策引导下，未来消费的持续稳定增长值得期待。

　　总而言之，2010年下半年消费增长虽然面临房地产调控和经济增长减速等负面因素的影响，但在短期刺激消费政策仍然保持，以及收入分配改革导致的消费环境持续改善的长期趋势的正面推动下，2010年消费仍能维持稳定增长。预计2010年我国社会消费品零售总额名义增长将达到18.5%左右，增速比2009年加快3个百分点，扣除物价后的实际增幅与2009年基本持平。

　　三、欧洲债务危机影响有限，出口将恢复性增长。

　　对于未来出口增长，我们也不能盲目乐观。从外部环境来看，中国出口的高速增长难以持续。

　　从我国内部因素分析，未来出口继续延续快速增长的可能性不大。中国出口的快速发展主要依靠的是国内劳动力成本较低这一比较优势，但近期随着国内劳动者工资不断提高以及中国人口红利的临近结束，中国劳动力成本较低的比较优势正在逐步减弱，这肯定会影响到中国出口竞争力。

　　综上所述，我们预期2010年中国出口可实现恢复性增长，预计2010年我国出口同比增长20%-25%左右。

　　我们预计2010年国内GDP增速有望进一步回升，全年将达到10%左右。从季度增长率来看，2010年经济增长很可能呈现前高后低的走势，初步估计三、四季度经济增长率分别为9.7%、9%左右，出现类似2009年一季度的6.2%的增速“二次探底”的可能性很小。

　　通胀压力趋于缓解 物价总体温和可控

　　2010年上半年，我国总体物价水平持续回升。下半年，随着物价下行因素增多，通胀压力将趋于缓解，但未来结构性上涨动力仍不可忽视。总体而言，未来物价走势的不确定性和复杂性加大，应当引起我们高度关注。

　　一、物价下拉因素增加，通胀压力逐渐减弱。

　　一是经济增速放缓引致的产出缺口扩张抑制物价上行。从我国历史经验来看，实体经济需求对物价走势和变化幅度具有决定性意义。下半年中国经济增速放缓已是大概率事件。随着经济增速和总需求增势放缓，我们预计产出缺口将在下半年呈现扩张趋势，这将抑制物价上行速度和高度，减缓通胀压力。年初以来供需缺口呈下降趋势，未来产能过剩压力增加，通胀压力趋缓。

　　二是货币增速放缓和流动性趋紧制约通胀压力攀升。年初以来贷款增速明显回落；未来外汇占款可能出现持续回落；今年以来，央行还3次上调存款准备金率并在公开市场上持续大规模回笼资金。以上几大货币投放渠道的收紧将直接导致货币供应量增速的快速回落和流动性趋紧。这将制约未来物价过快上涨和通胀压力持续加大。此外，货币流通速度对应着经济活跃程度和产出缺口变化趋势。近期货币流通速度持续下滑，将直接抑制物价持续上涨。

　　三是输入性通胀压力呈现缓解迹象。当前，市场对全球经济复苏前景的担忧不断蔓延，由此产生的资金抽离导致近期国际大宗商品价格持续回落。美元大幅走强对以美元计价的大宗商品构成了较大的下行压力。大宗商品价格持续大幅回落，这将在上游领域降低我国PPI向CPI传导的外部压力。与PPI具有高度的一致性的PMI购进指数的变化充分显示了近期输入性通胀压力的缓解迹象。

　　四是资产价格持续低迷将削弱其对通胀的带动效应。下半年房地产调控政策效应会逐渐体现，楼市价格将继续被挤压。A股市场短期内仍可能维持震荡调整态势；资产价格持续低迷将通过负财富效应和负投资效应，减弱消费者信心，紧缩企业资本支出，从而抑制总需求扩张和物价上涨压力。

　　五是翘尾因素正效应逐渐消退减缓物价上涨。下半年随着基数值逐渐走高，翘尾因素正效应将逐渐消退。在翘尾因素决定CPI和PPI走势的情况下，下半年PPI可能先于CPI见顶回落，而CPI涨势也将趋缓，并逐渐回落。

　　二、物价结构性上涨压力不可忽视。

　　一是食品价格在周期性波动中呈现稳中趋涨态势。食品价格波动和总体物价趋势具有高度的同步性。在供求因素、养殖成本、国家调控等多重因素影响下，三季度猪肉价格将止跌回升，温和上涨行情或将延续至明年上半年。猪价未来预计将上涨20%左右才能使得养殖户达到盈亏平衡，这将拉升CPI近1个百分点。今年受自然灾害影响粮食减产，国家继续提高粮食最低收购价格以及国内种粮成本上升等因素将推动粮价稳中趋涨。下半年粮价上涨10%将推升CPI约0.5个百分点。

　　二是劳动力成本的持续上升将助推整体物价上涨。未来劳动力市场的供求失衡和劳动力成本上升将成为一个长期持续存在的现象。价格与工资的螺旋式上升会倒逼成本推动型通胀压力在居民消费领域和工业品价格领域同时体现。从具体CPI分项表现来看，劳动力工资上涨将对CPI里的家庭服务及加工维修等服务类价格产生明显影响。未来劳动力成本每上升10%将推动CPI提高0.4-0.5个百分点。

　　三是资源性产品价格改革提速推高物价水平。随着近来资源性产品价格改革的不断推进，政府对公用事业产品调价频率加快，此类产品长期积累的通胀压力将逐渐得到释放。未来水、电、油、气等资源类产品价格继续看涨，这将进一步增加总体物价上涨压力。如果下半年居民用水、电、燃料均上涨10%，则将直接拉动CPI上涨0.63个百分点。

　　三、下半年物价将呈现见顶平缓回落态势。

　　在多重因素叠加影响下，下半年我国通胀压力将趋于缓解。物价上行峰值将在三季度到来，此后将缓慢回落。另一方面，一些结构性上涨因素将导致下半年物价回落速度和幅度有限，某些时段仍可能出现止跌。总体而言，下半年物价运行将呈现见顶平缓回落态势，全年物价走势将呈“两头低，中间高”的倒U型。如果没有其他突发性因素并在政策及时的调控下，2010年全年CPI同比涨幅可能在2.5%-3%，PPI同比涨幅在4.5%-5%。2010年总体通胀水平将处于相对的温和状态。未来多种长期存在的物价结构性上涨因素不可小觑，因此有必要继续运用多种政策手段加强对通胀预期的引导和管理。

　　调控史无前“厉” 房市继续下行

　　从2010年上半年房地产市场表现来看，调控效力初显成效，交易量出现明显下降，房地产开发投资、价格、景气预期等指标均已进入回调阶段。由于此次中央调控房地产的决心较大，预计下半年调控政策应该会维持高压态势，短时间内不会出现松动。因此，预计下半年市场总体上仍将呈现出下行态势。但受下半年宏观经济总体态势影响，后续房地产政策调控将以贯彻落实现有政策为主，不太可能进一步加力。

　　一、下半年房地产市场总体下行，但步伐会略趋稳。

　　1、投资增速继续平稳回落，且回落空间较大。

　　从房企资金实力来看，房地产开发企业2010年资金来源中，定金预收款和个人按揭贷款两项占到一半左右，5月份甚至高于一半。按照新政，住房贷款首付比例提高、贷款利率从高执行、多套住宅停止贷款等措施，都对房企资金产生影响；如果这些政策有效地执行下去，就会对房地产开发企业的融资环境产生很大影响，各房地产公司资金链压力会不断上升。同时，其他资金中个人按揭贷款的增长率也逐渐降低，无疑也会加重资金压力。

　　房企资金链压力取决于现金流入和现金损耗之间的缺口变化，考虑到从政策出台到资金链压力加大需要一段时间，预计前三季度内行业风险不会很快体现，第四季度资金压力明显上升。在此背景下，预计房地产开发投资会持续回落，且回落空间较大。

　　2、价格显现下降趋势，但多重因素导致价格降幅不会很大。

　　从历史经验来看，2007年9月份出台调控政策之后，过了3个月后，2008年初70个大中城市房屋销售价格同比涨幅开始逐步下降。因此，根据这次调控措施判断，房价下降窗口已经打开，并且会在第三季度维持。但是，由于今年国内外经济形势复杂多变，对下半年更为准确的判断还应从前三季度来通盘考量。从目前来看，房价涨幅下降的速度不会太快。

　　预计下半年消费者继续观望，住房交易量持续减少；但另一方面，刚性需求加之来自于二、三线城市的改善性需求仍会构成较大基数。随着我国国民经济快速发展，城镇化步伐加快，刚性需求与改善性需求量巨大，因而住房刚性需求在短期内有增无减，使房价难以出现深幅回调。

　　3、交易规模继续回落，区域市场差异显著。

　　从历次调控作用来看，有效的调控政策必须依赖税收和信贷政策来调节短期过旺需求。此轮调控政策也是如此，如果维持政策力度不变，下半年成交量将继续减少。但是，从区域城市来看，区域房地产市场间的差异非常显著。北京、上海、广州、深圳、杭州等5个一线城市上半年成交量变化明显。

　　一些二线城市(如南京、武汉等)上半年同比变化也呈现上述趋势，但相比一线城市，有一个明显的滞后期。而且，二线城市成交量相比去年同期跌幅相对较小，这是因为二线城市房价上涨本身就没有一线城市那么快，且二线城市改善性需求较大，因而对调控政策敏感性要低一些。预计下半年房屋销售情况在很大程度上会延续第二季度的下降趋势，只是要因区域而异，不可一概而论。

　　二、受宏观经济总体态势影响，后续房地产政策调控不会进一步加力。

　　1、房地产调控政策会持续较长时间。

　　当前，高房价问题尤其一线城市高房价问题短期内无法从根本上得以解决，因而这一社会热点与矛盾问题将始终考验政府。受中央—地方财政体制关系影响，保障性住房建设近几年来一直没有达到应有建设目标，地方政府建设保障性住房力度不大、动力不足，因而市场价格难以下调。在社会对高房价越来越难以忍受的背景下，预计下半年甚至2011年以后，政府在房价问题及房地产调控上都不会放松，尤其是在政策口吻上更是如此。除非出现如2008年般的极端变化，否则遏制房价过快上涨，将成为今后一段时间内调控的常态。

　　2、未来房地产调控以贯彻落实现有政策为主，不会进一步加力。

　　在复杂的国内外形势下，下半年国内经济增长面临放缓，整个宏观调控的基调将以维稳为主，中央政府维稳的政策目标会在近期通过不同场合、渠道不断明确。结合房地产政策均已出台，所需要的不是出台更多的政策，而是贯彻、执行好已经出台的这些政策，尤其是保障性住房政策的落实是住房工作的重点。此外，中央政府会结合上半年调控的经验，对重点区域房价进行重点监控，并通过加大问责地方政府来提高政府调控楼市的效果。过去“一线城市感冒，全国跟着吃药”的情形也不大可能持续。中央政府会加大政策执行的监察和监督力度，通过政治、行政手段来辅助经济、市场手段，多渠道解决住房保障与房地产市场问题。

　　货币信贷平稳增长 贷款结构有所优化

　　下半年，受住房成交量回落、限制政府融资平台和产能过剩行业贷款等因素的影响，信贷需求有所下降；但在建项目稳步推进、扩大保障性住房建设、加大对西部开发的投资力度等因素会推动贷款需求增长。预计信贷运行继续趋于平稳，货币供应也将保持稳定增长。

　　下半年信贷有望延续二季度以来的平稳运行态势，新增贷款绝对量较上半年有所降低，但也面临一定程度的不确定性。综合考虑正反两方面因素，预计全年新增贷款7-8万亿元，年末贷款余额同比增长17.5－20%。

　　下半年信贷需求有所回落。一是因为清理整顿地方政府融资平台贷款将会抑制贷款需求。在清理的过程中，部分不规范的贷款需要找到有效抵押和担保，必然有部分授信推迟放贷或无法放贷。严格放贷标准、严禁地方政府违规担保也会限制新增授信。二是下半年楼市调控不会松动甚至还可能有进一步的举措出台，住房成交量回落将导致个人按揭和房地产开发贷款增速回落。三是近年来，政府持续加大抑制产能过剩、淘汰落后产能的调整力度，该领域的信贷需求将呈趋势性下降。

　　银行信贷供给也存在一定制约因素。一方面，尽管不排除局部、适度放松的可能，但完全放宽信贷限制的可能性不大，下半年总体信贷额度控制继续；另一方面，在经历去年的信贷快速增长后，部分银行贷存比较高，不利于下半年的信贷供给。当然，考虑到目前金融体系总体贷存比尚不算高(6月末为66.2%)，这对总体信贷投放还不至于形成非常明显的制约。

　　但也存在有利于信贷增长的因素。一是从近几年的情况来看，当前一年的新开工项目投资增速较快时，下一年非金融企业中长期贷款往往增加较多，在建项目的融资需求依然较大。二是今年5月，国务院出台《关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》，进一步拓宽民间投资领域和范围，相应贷款需求也会随之扩大。三是扩大保障性住房建设在一定程度上弥补了因商品房投资下降而减少的贷款需求。四是国家计划2010年西部大开发新开工23项重点工程，投资总规模为6822亿元，加上新一批区域发展规划批复实施和支持战略性新兴产业发展，都将拉动贷款增长。

　　下半年，在经济增速有所放缓、通胀风险不大、世界经济增长面临不确定性的复杂局面下，货币政策将保持基本稳定，并增强灵活性和应对性。下半年将更加倚重公开市场的灵活操作来调节流动性，准备金率和利率维持不变的可能性较大。

　　报告负责人：连平、周昆平

　　报告执笔人：陆志明、唐建伟、熊鹏、

　　刘能华、鄂永健