李刚/文

　　尽管2009年的经济形势依然不容乐观，但GDP去年四季度环比增速的急速下滑有利于库存的快速消化，11月份以来的信贷增长也缓解了实体经济的资金紧张状况，所以我们有理由在寒冬之际保持一份谨慎乐观。

　　货币层面的双萎缩是导致去年四季度经济下滑的主要因素，2008年三季度人民币贷款名义增速从年初的16%下降到14%，实际贷款增速也达到了近10年以来的低点。去年三季度金融危机继续恶化，美元大幅升值，外币贷款增速明显下滑，如果考虑外币贷款的下降，全口径贷款增速的下降更为明显，这是贷款层面的大幅萎缩。

　　美元的大幅升值使得人民币汇率在汇改以来首次出现了贬值预期，海外NDF市场最高升水高达4000点，从7月份开始，全口径外汇占款余额和同比增速明显放缓，单月余额从4月份最高点的5000亿元人民币急剧下降到1000亿元人民币，这是外汇层面的大幅萎缩。

　　正是在双萎缩的背景下，9月份之后中国经济增速直线下滑。从货币层面的演变来看，可以分为如下几个阶段：第一阶段是2006年到2007年的双扩张，即贷款和外汇占款的双扩张，各层次货币供应量大幅上升；第二阶段是2008年上半年的单扩张，即贷款受到控制但外汇大量流入，各层次货币供应量增速开始放缓；第三阶段是2008年三季度的双萎缩，贷款和外汇占款同期大幅下降，各层次货币供应量大幅放缓，四季度经济增速急剧回落，这是货币层面最为严峻的时刻。

　　目前，最为严峻的时刻已经过去，并从去年11月份开始进入了第四阶段，即贷款快速扩张、外汇占款维持低位，我们注意到这个阶段尽管外汇占款维持低位，但贷款的快速扩张使得货币供应量持续反弹到18%左右，从而使得资本市场由去年的过度悲观转向当前的过于乐观。此外，很多关于上半年贷款增速反弹、下半年贷款增速下降的论断开始引起关注。

　　从虚拟层面来看，美元大幅升值的概率正逐步降低，贬值的可能性在逐步增强，一旦美元停止升值步伐，同时对中国经济的预期有所改变，则人民币在下半年可能重回升值之路，这从近期海外NDF预期或国内掉期点的变化已经可以看出一些端倪。

　　因此，尽管短期内世界和中国的实体经济仍将经受一定的考验，但贷款的单扩张可能在下半年演变为外汇的单扩张，从而使得货币反弹更具有可持续性，货币增长可以持续，经济反弹可以预期。

　　再从全球实体经济角度来看，美国的库存调整要慢于中国，美国人口普查局的数据显示去年12月底存货销售比率为1.51，比1992年的最高值低0.17，乐观估计至少还需要6个月的调整周期，而房地产市场的调整周期则可能长达1-2年。从近20年的经济增长周期来看，美国经济复苏之前，欧盟经济很难出现明显改善，这从美国和欧盟的利率周期也可以有所验证。

　　相比之下，中国房地产的库存调整要慢于工业，房地产投资增速已经从最高点的35.1%急剧下滑到去年末的23%，预计这种投资下滑的态势在今年的前三季度仍将延续。在投资品价格负增长和房地产投资继续下滑的双重影响下，投资将不可避免的出现名义增长巨幅下滑，实际增速筑底反弹的走势。工业的调整则有望在一季度初结束，并呈现缓慢反弹的态势，但在前三季度很难回到两位数的增长速度。虽然农村消费的扩大和保障措施的增强有助于提高边际消费倾向，但实际消费增速已经从去年9月份的高点回落了0.8个百分点，这种回落在收入增长预期下降的背景下将很难逆转。进出口增长则是今年最不确定的一个因素，一方面发达国家需求下降，出口名义增速可能出现负增长，另一方面贸易条件的改善、人民币实际有效汇率升值的放缓和出口退税政策又有助于对外贸易的恢复。

　　总体来看，今年经济增速的整体下滑不可避免，去年年末和今年一季度初可能成为实体经济增长的谷底，上半年会出现轻微的通货紧缩，企业利润的谷底也将在上半年出现。- (作者为中国农业银行资金营运部研究主管，2008“远见杯”中国宏观经济预测优胜奖第三名)

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