上海国际金融走廊构建是完善结售汇制度的捷径

　　文/武建东

　　一、实施完善结售汇制度新政的改革内涵

　　国务院总理温家宝在十一届全国人大一次会议上的《政府工作报告》中强调了中国政府深化外汇管理体制改革的最新战略构想，这也是21世纪中国政府首次通过人民代表大会提出比较完整的外汇管理的施政目标，涉及到的相当于2007年中国GDP一半以上的外汇储备资产的运转，是2008年中国两会最为要害的金融改革内容，它主要包括五个部分，即“完善结售汇制度，加强跨境资本流动监管，稳步推进资本项目可兑换，拓展外汇储备使用渠道和方式。同时，采取综合措施，努力改善国际收支状况”。

　　上述战略构想中后三点是外汇管理改革的战略方向和战略重心，而第一点完善结售汇制度则是改革的前提和基础，也是中国外汇储备实现从行政为主的控制转型为按照通行的国际市场经济规则运转的联桥。这座桥梁的搭建决定着整个中国外汇管理体系的宏大空间和运转速度，也构成了中国经济与世界经济交流的基本价格通道之一，它是中国外汇改革的千金市骨，也是其连城之璧。中国经济对全球商品、服务、创新能力的交易、干预和影响都将主要通过这个通道进行。因此，它既是中国实力的量度，也反映着中华民族金融智慧的水平，还是当代中国财富和创新思想的市场价值。为此，全面认识中国政府深化外汇管理体制改革的战略构想就必须全面透视中国在完善结售汇制度方面的战略目标、管理规则、运转捷径和改革链接。

　　我们以为，本届《政府工作报告》明确强调完善结售汇制度的新政目标，实际上等于宣布中国政府将加快布局改变目前实行的强制性结售汇制度了，或者说这个政府报告确认了中国外汇管理正处于从强制性结售汇制度到新的结售制的转变之中，这可能是新中国成立以来最重要的外汇管理举措了，其战略意义相当于打开了人民币作为国际商品、服务和资本基本度量单位和交易媒介的大门，人民币行将成为全球通行最基本的债务凭证体系，当代世界的稳定需要中国大军，全球价值体系的稳定也需要人民币。

　　它的改革内涵明确包括了中国将在国际通行的市场经济规则下解决人民币与国际货币比价的运转机制和比价，标志着中国最为核心的外汇垄断资源将逐步在市场经济的基础上显现神通，也即中国的外汇储备由何等纸币和资源组构配置，以后将逐步由市场决定。当美元衰落之时，市场将逼迫中国做出更合理的选择，这个选择极有可能就是全球市场的雪虐风饕、刀光见影的经济较量，美联储任意主宰美国为换取全球商品和服务而支付的美元纸币的价值的时代行将改变，美国以美元贬值掠取财富将得到市场纪律的约束，届时运转这个市场的主体不仅包括中国政府，也将延扩到中国企业和中国人民。

　　美元是美国的，美元的问题也应该主要由美国负责，美国对美元不负责任的代价应该是巨大的，这个代价更是要由美国承担的。由此，我们的国家迫切需要与西方市场经济体系同等有效的金融中心和货币工具，并且只有更好地使用这个工具才能推进中国在生产、投资、贸易和消费达到全球顶端水平，中国需要进入一个货币工具大发现和大创造的时代，这个大创造的时代也必将使中国出现一个与美国、欧洲并列的全球金融中心，而且这个中心也应该营运着世界级的金融利益。

　　因此，实现《政府工作报告》提出的完善结售汇制度的战略构想已经成为攸关中国经济转型的重大命题，倘若我们恒河沙数，智远行方，周全设计将使中国的外汇管理改革事半功倍。

　　二、完善结售汇制度需要战略运转清晰

　　推进完善结售汇制度的目的就是要发现人民币纸币体系所蕴涵的巨大预期价值，而且这种价值肯定超过中国石油储量的价值。对于现代社会而言，商品和服务是价值，纸币也是一种人造的体系性价值，而且是高速运转的经济体系更需要的价值，为此加快推进完善结售汇制度和人民币资本项目可兑换的重大攻坚目标就是要复活人民币的天然本性，并以这种虚拟经济的价值运转方式更加合理地表达中国实体经济的活力和趋势，这也应该是完善结售汇制度的认识基础和改革前提。

　　在这个基础上，我们认为实现本次《政府工作报告》强调的完善结售汇制度的战略目标不应该仅是一种改革快餐，它需要启动举鼎扛山的战略运转，目前大体上可划分为三个阶段：其一，全面整合强制性结售汇的有效资源，先改变强制性—结汇制度，后改变强制性—售汇制度；其二，可在有条件的城市直接推进自主结售汇制度的试点；其三，实行全面的企业和个人的自主结售汇制度，并营建完善的人民币与外汇市场的交易体系。这应该是中国完善结售汇制度改革运转的分期战略路线图。中国的外汇改革需要清晰的战略，而清晰战略的运转也最符合中国改革的战略需要。从历史的经验而言，改革最忌讳的就是空有目标而无实际内容，改来改去又回到改革的起点，如此这般改革的口号反倒成了改革的水分。

　　以目前的中国而言，完善结售汇制度的实质就是实现外汇管理的战略转型，就是要促使中国行政主导的外汇管理体系转型为央行监管下的发达的市场运作，同时这个市场体系也应该成为能够创造巨大金融利润的虚拟经济的主要市场，也即人民币对外汇交易的市场化转型和催生相关产业利润必须同时构建，才能达到有水有鱼的效果。就长期改革而言，一个没有利益或负利益的市场不应该是中国新型外汇市场建立的目标。

　　三、完善结售汇制度需要规则先行

　　中国法家领袖韩非曾言：“抱法处势则治，背法去势则乱。”因此，改革的规则就譬如改革者的心脏，所以，推进完善结售汇制度就必须规则先行。这个规则体系既应该是技术性的经验体系，也应该是法律性的市场标准，它至少应包括15个方面：﹙1﹚允许中国境内的机构和居民直接在商业银行开设外汇的储蓄账户、结算账户进行储蓄、结算和借贷；﹙2﹚支持中国企业和居民境外投资；﹙3﹚建立境内企业和居民境外债务、债权的登记体系；﹙4﹚全面放开人民币与外汇兑换营业网点的持牌限制；﹙5﹚境内企业和居民可以通过彼此之间、持牌兑换网点、银行及有关金融机构、外汇市场、证券交易、期货交易所、大宗商品交易中心等进行人民币与外币的现货交易、远期交易和外汇期权交易；﹙6﹚建立外汇保险机制；﹙7﹚促进境内企业和居民的货币调换，息票互换，同种货币、交叉货币与固定利率、浮动利率的货币互换；﹙8﹚建立境内发达的外汇贸易融资业务；﹙9﹚创建全球第一流的外汇国际结算体系；﹙10﹚构建国际租赁、外汇银团贷款的发达市场；﹙11﹚构建完备的外汇货币市场，引入货币和利率期货，建立国内的离岸的金融市场；﹙12﹚支持境内企业境外上市、境内以B股形式上市挂牌；﹙13﹚改造央行的外汇储备构建方式，实现国际收支平衡，全面支持中国企业境外投资，发展中国的海外资产；﹙14﹚确定逐步实现人民币为国际本位币的前提和准则，开展人民币的境外贷款、投资和结算业务；﹙15﹚支持跨国公司的境内上市等等。

　　据此规则将构建中国经济与全球经济的金融桥梁，并通过人民币与外国货币的兑换，实现境内企业和居民的外汇收入的市场保值、增值和投资。它不但可以推进中国外汇储备逐步进入市场交易，而且可以充分利用现有的广义货币体系内的存量资金实现外汇与人民币的兑换交易，减少强制性结售汇制度下过量外汇储备而致的基础货币增发，防止人民币的流动性过剩，当然央行现在已持有的外汇储蓄仍可以外汇占款制度投放基础货币。倘若如此，热钱全面涌入中国而导致的基础货币增发也必将得到市场纪律的约束，而且这个市场约束要比行政管制更为有效，由此热钱搏击的对象将变得具有不确定性。中国境内的外汇市场应该成为全球发达的交易体系，这个市场运转的前提就应该是符合中国法律的基本规则。倘若没有了这个规则，外汇改革就可能成了没嘴的葫芦；倘若没有了一个国际性的规则，外汇的改革就可能重蹈股权分置的失误。

　　四、完善结售汇制改革的战略运转目标和体制链接

　　我们认为有关实施完善自主结售汇制度的改革目标大体可以划分为三个阶段：其一，初期3年内可限于完善经常项目和有管制的资本项目的结售汇；其二，3至5年内应放宽资本项目的结售汇；其三，8年左右的时间，应努力实现除特殊项目以外的资本项目的全部兑换，并推进人民币成为国际货币本位币。

　　对于大国而言，汇率至少应该是基于成本定价的实体经济和基于预期收入的虚拟经济的整体反映.有鉴于中国还没有一个完善的虚拟经济市场，外汇储备又以对外债权运行和维持着不平等的全球分工的庞大贸易，中国外汇改革的战略采用慢步爬升式的人民币升值的方法并非应对中美汇率改革的万全之策，也有导致国际金融资产体系不稳定的可能，从而导致国际外汇市场的挫折，甚至货币或金融危机，因此，完善结售汇制度需要设计好改革链接。

　　目前推进人民币资本项目可兑换改革的一个重要阻力，就是中国公司股价在不同国际证券市场上的价格差异，监管部门担心实施人民币资本项目可兑换将导致国内投资者抛掉A股，增持H股、N股，这种资本套利可能会导致国内股市灾难！因此，很多人认为人民币资本项目可兑换是中国股市的达摩克利斯之剑。这种担心是必要的，但是A股与H股、N股之间是存在着价格修补可能的，而且资本套利的潜力越大越可以压迫这种修补通过市场手段尽快实施，反而维持一种消极的心理具有更大破坏作用。

　　比较好的解决之道有多种，例如：促进有能力的公司回购H股、N股，发行A股，进行资本套利；实行公司的整体上市，由大股东推行第二次股改惠及A股股东，向A股股东以较低价格送股或者送出期权，平衡内外市场的利益；建立国内的股指期货；促进国有的关联基金进入A股市场、稳定A股市场；提高新发A股的投票权；采用国家的多种税务优惠直接泽被A股股东；推进美元升值以提高H股、N股的价值；采用人民币的有效汇率浮动修补等等。因此，资本套利、股权或期权的补偿，汇率的修补等都是跨区资本市场的有效的稳定手段。狭路相逢勇者胜，我们要有吸引全球资金建设中国的胆略和智慧，并不是要让国内投资者成为H股、N股的解放军，而是要使之成为引领全球投资者分享中国经济增长的带路人。

　　从长远而言，实施完善的结售汇制度关键还需要全面提高人民币投资的收益，这就需要充分利用银行和基金两个渠道，解决货币从储蓄者到需求者的转移，解决货币资本当期收入与预期收入的转换。银行和基金的两个渠道应该成为人民币可以拥有高额回报的新型手段，但是目前国内的基金品种较偏向证券基金，而忽视了产业基金、风险基金等业态，就是证券基金也是数量少，规模小。

　　五、营造以上海为中心的亚洲资本走廊是完善结售汇制运转的最有效途径

　　实现完善结售汇制的市场运转体系可以有两个途径，其一，主要依靠中国内地的力量来搭建，由于经验不足，可能会出现过往国内建立证券交易所时导致的股权分置的历史失误和改革代价；其二，就是借助国际并购手段实现跨越式发展，而且由于目前的国际金融局势的动荡和变化，还可能会实现超常规的跃进。这样通过国际化的资本通道并购国际交易所资源，可以大大强化以上海为中心的金融枢纽体系，并直接快速地吸收国际金融的交易技术和法律规则。它应该是中国外汇改革市场体系构建的最小代价和最有效的途径，而目前并购香港交易所和新加坡交易所、澳大利亚证券交易所应是最理想的方式，由此可以通过资本并购快速形成一个以上海为中心的国际金融走廊和国际金融枢纽港，并结合中国的实体经济的运转相得益彰。我们认为，由于历史和制度的先天条件，带动巨大的中国实体经济和虚拟经济运转的金融和资本交易的火车头只能是上海，而不可能是香港，目前维持的双城拉动模式也仍然是以上海为主。因此，两个城市探索紧密化的金融并购合作是经济运转效益最高的一种选择。

　　香港交易所是香港惟一的股票、期货以及有关业务的交易和结算场所，2000年在港实现公开上市。该公司的使命是致力于成为“香港、内地以至亚洲其他地区证券及衍生产品的主要国际市场”。截至2008年3月7日，联交所已发行股份10.67亿股，市值将近1460亿港元，市盈率23.65倍，其股价52周最高268.6港元，最低71.9港元。对此，若以沪深交易所等相应机构的名义有限度的并购是完全可行的，也是相辅相成的好事，交易所的并购途径也可以是多种多样的。而且这种并购财政上可以有充分保障，技术上完全可行，政治上是双赢，市场运转的空间更加宏大。目前诸多国际机构之所以止步并购联交所的根本原因就是它的上市资源主要来自内地，而且目前内地企业主选香港上市也是对联交所的关键支撑。

　　为推动上述目标的实现，应与支持中海油、中移 动等红筹公司回归A股市场一样，同样支持联交所在大陆发行A股。在此情况下，应大力推进沪、深交易所与联交所之间相互持股、合并和业务重组的多样化合作，联合构建一个具有世界高水平的中国资本市场，并形成世界上最重要的金融产品交易中心。

　　与此同时，也应该全力支持新加坡交易所、东京、韩国、澳大利亚的交易所来沪上市。这将不但使之可以更好地参与中国经济的成长，也是亚洲交易所资源整合的需要。亚洲需要一个全球性资本市场中心，上海、香港、东京等通过合作竞争而出的金融大都会的有效的城市分工，将成为亚洲经济一体化的核心动力。也许上海和香港的实体经济都是有限的，但它们可能联合运转的中国虚拟经济体系的力量将比实体经济大得多，是故联交所优先发行A股是将这两个城市联结起来的资本桥梁。

　　2006年，纽约证券交易所已经和设在巴黎的泛欧交易所合并，目前Nasdaqe也不止一次地提出要并购伦敦交易所，近年来东京证券交易所和韩国交易所也在探讨合并等事项，新加坡证交所也多次表示要推进有关交易所整合，因此交易所并购是21世纪国际资本市场发展的历史趋势。由于香港联交所发展的主要资源之一就是为了促进中国企业融资，全力支持内地交易所与其整合而成为国际巨型交易所不但极为必要，而且得天独厚，此外上海证券交易所并购新加坡证交所、澳大利亚证券交易所也应是亚洲国际金融市场资源整合的理想途径。

　　六、香港经济与内地经济体系的融合是构建上海国际金融走廊的宏大背景

　　韩非曾说：“世异则事异，事异则备变。”值此香港回归祖国11年之际，大陆的经济总量和经济增长水平同香港回归之时相比已经发生了翻天覆地的转折变化。2007年中国GDP已经达到246619亿元人民币，是1997年74772亿人民币的GDP的三倍多；2007年大陆进出口总额21700亿美元，是1997年大陆进出口总额3251亿美元的近七倍，其中2007年大陆与香港的进出口总额即为1972亿美元。为此根据1990年4月4日七届人大三次会议通过的《中华人民共和国香港特别行政区基本法》，调整香港的货币制度和促进香港资本交易场所的转型，以一区两币重构香港经济体系新的生存方式，已经成为防止香港经济边缘化、低效成长的关键选择。

　　十多年前，香港面临的核心历史主题就是政治统一；十几年之后，香港发展面临的关键主题就应该是与大陆的货币统一和经济一体化。1997年香港实行“一国两制”统一之时，中国还没有能力实现货币统一和经济统一；2008年如果不从战略上推进这个任务，10年之后香港可能会成为中国经济发展的二流区域；香港也将失去利用中国经济全球化发展的重大机遇。

　　香港不仅应该成为地理上的中国之一部分，而且还应该成为全球虚拟经济体系中的中国力量和中国利益的重要代表，金融香港应该成为超越领土竞争的国际金融体系的中心区域。由此金融统一也可能会超越政治统一先期成为解决台湾等问题的重大战略机会。

　　我们估算，2014年中国GDP将超过40万亿元人民币；2016年将超过50万亿元人民币。若以近5年香港地区GDP的经济增长水平，届时其GDP大约仅相当于祖国大陆的1/20，因此提前在港澳地区实行的一区两币，或加入人民币货币区已经成为中国经济增长必然面临的问题。

　　1990年4月4日，七届人大三次会议通过《中华人民共和国香港特别行政区基本法》之时，1990年大陆的GDP仅为17400亿元人民币，仅为2007年的1/14；当年的进出口总额也仅为1154.1亿美元，仅为2007年1/19，因此1990年制定《基本法》时，规定了“一国两制”，“一国两旗”(国旗、区旗)；“一国两文”(中文、英文)，但没有规定实行“一区两币”。这实在是因为当时以人民币为主的经济体系规模太小，时至如今已非昔比，人民币已经成为香港经济中不可或缺的货币工具。

　　为此，香港“十一五”与香港发展金融服务小组提出了许多重大建议：例如：在港发行人民币债券；允许香港银行开展人民币货款；允许以人民币支付香港从内地的直接进口贸易，贸易支付范围继而可扩大至转口贸易及香港对内地的出口；人民币回流“自由行”；香港银行可以把人民币资金调拨给在内地的关联银行；建立香港的人民币债券回购市场及同业拆借市场；非香港居民可以开立人民币账户；香港银行为其海外分行回收及供应人民币现钞等等。

　　从本末之说而言，以上都是货币本位的“末”，应该从立足“本”上下工夫，为此“一区两币”的制度安排应该成为建构香港新生存空间的根本举措，对大陆和香港意义都非常重大。

　　为维持香港的经济稳定、特别是金融稳定，目前降低香港资产体系脆弱性的战略上的出路大约有三条：(1)支持人民币在港流通，实行一区两币，通过央行和香港金融管理局的货币协议规范使用；(2)建立港币与人民币挂钩，或港元与人民币、美元一篮子货币挂钩的机制；(3)在港使用人民币，使港澳地区加入人民币货币区，以货币一体化促进香港与内地经济一体化。

　　从以上三条出路而言，首先应在相当时间内考虑使用一区两币，由此会更加强化香港目前正在运转的贸易、证券和银行体系的发展道路。其后应果断地借鉴欧元区经验，使港澳地区调整特区货币权利，加入人民币货币区，有效地减少港元、澳元的运营成本和风险条件。但是这种加入人民币货币区，实行一国一币的制度实践，应在香港、澳门自主决定的情况下进行。特区政府认为不宜的，则应坚持不办。此外实行港币与人民币挂钩的转换成本过高，与香港和内地经济一体化的趋势有悖，最不可取。