经济平稳运行需要货币政策有效组合

　　陆前进

　　为了保持宏观经济平稳运行，央行的货币政策工具往往都是多管齐下，在很短的时间内，央行调整法定准备金率、发行定向票据和调高存贷款利率等往往是同时使用，如2007年央行6次上调存贷款利率，前5次上调均在定向央票发行后的一周左右，而且在发行定向央行票据之前，都上调过0.5个百分点的存款准备金率。发行央行普通票据更是调控货币供给的日常工具，通过央票的发行，央行连续不断地从市场回收流动性。笔者认为货币政策的有效组合需要考虑每一种货币政策工具的优缺点。

　　法定准备金率和央行票据冲销对稳定汇率和货币供应量起着重要作用，但采用提高法定准备金率和发行中央票据的方式回笼资金，无疑会增加央行货币政策成本负担。央行票据的发行规模巨大，央行付息的压力较大。由于央行票据是滚动发行的，因此付息也是连续的，要不断对到期的央行票据还本付息。央行付息会导致基础货币增加，货币供给增加，部分抵消了冲销效果。

　　利率上调有利于控制投资过热和遏制通胀，但上调的最大障碍是美元利率不断下调，投机资本流入增加，通过人民币升值缓解贸易不平衡的效果将被大打折扣，这意味着外汇流入带来的过多货币供应将依然存在，流动性过剩带来的信贷、投资过快增长、通胀等等诸多难题，依然不能解决。其次是目前境内美元贷款利率已经显著低于人民币贷款利率，导致外汇贷款突增，投资增加，利率上调控制投资过热的效果减弱，也制约着利率继续上调的空间。

　　汇率既是调控的目标，也是调控的一种重要工具。放宽汇率波动幅度，人民币升值幅度加大，有利于削减贸易盈余，防范投机资本流入，减少资本项目盈余，缓解国内通胀压力。但汇率的过快升值会导致出口的大幅下降，出口企业面临困境，失业增加，同时会导致在华的外资企业成本上升，外国直接投资会撤离。

　　价格并不是央行调控宏观经济的政策工具，但如果央行不控制价格水平，价格水平变动对宏观经济的失衡有自动调节的功能。如目前的价格水平的上升就是对宏观经济的一种自动调节。因为价格水平上升，人民币实际升值增大，企业出口产品的成本会上升，出口会减少，贸易盈余会下降，人民币升值压力也得到缓解。价格水平的上涨有利于外部均衡的实现，但是通胀会导致百姓生活成本上升，货币资产贬值，福利下降，影响社会稳定。

　　法定准备金率和发行央行票据是数量型工具，利率、汇率和价格是价格型工具。数量型工具的副作用相对较小，法定准备金的利率是1.89%，央行付息规模不大。相比较而言，利率工具的不利影响较大，尽管没有利率上调导致投机资本流入的准确数据，但是从短期内外汇储备的迅速上升来看，投机资本的规模不可小视。人民币升值的负面影响主要是对出口和外商直接投资的影响，这种影响要和我国产业结构的有序调整结合起来，否则对经济平稳运行的冲击很大。价格水平上涨的负面影响大，它直接影响普通老百姓的生活质量，是央行首先要控制的目标。

　　央行数量型工具和利率工具的搭配使用是目前关注的一个焦点。数量型工具和利率工具有一定的替代关系，数量型工具从资金的源头上来控制供给，减少可贷资金的数量，而利率工具是控制投资的成本，直接作用于微观经济主体，防止投资过热。2008年以来，通胀压力上升，央行更多地使用法定准备金率和央行票据，而没有使用利率工具，重要的一点是考虑到利率调控的负面影响。

　　通胀和人民币升值是货币政策调控关注的另一个焦点。通胀和人民币升值之间存在一定的替代关系，因此，央行必须在人民币升值的速度和控制价格水平上涨的速度之间权衡。

　　应该说，每一种工具都有一定的优点和缺点，货币政策的调控工具并不是非此即彼的关系，而是工具之间合理的搭配。这正如医生给病人开药方，往往不只是开一种药，而是通过多种药的搭配，把每一种药的副作用控制在一个合理范围之内。

　　我们只能把每一种工具的不利影响压缩在一定范围之内，不可能完全消灭它。央行货币政策工具的调控就是要发挥每一种工具的优势，克服劣势，进行货币政策工具的有效组合。

　　(作者为复旦大学国际金融系副教授）