加息VS不加息：证据与反证

　　加息VS不加息：证据与反证

　　兴业银行 鲁政委

　　一度因暴雪而冷却的加息预期，近期再度被冲高的CPI、PPI以及信贷数据点燃。无论是支持加息还是反对加息，不同分析者均依据自己的看法各执一词。那么，一种理性的货币政策到底应该如何抉择？作为被市场最常援引的两大论据，无论是基于“正利率”说还是“热钱资产套利”说的认识，都在不同程度上需要更加全面地加以审视。

　　“正利率规则”争议

　　一些机构认为未来央行需要继续加息，其根本理由是：正利率是货币政策应该遵循的一般规则；而当前实际利率依然是负利率，即以1年期定期存款利率减去过去12个月当月同比CPI算术平均值之差，在2007年12月时的实际利率水平为-0.63%(=4.77%-4.14%)，到目前(2007年2月-2008年1月)这一负利率状态则进一步扩大到了-1.04%(=5.18-4.14%)。

　　“正利率规则”是货币政策应遵循的一般规则，在理论上应该并无多少疑议。但是，流行的计算方法却是存在问题的。如果果真以1年期定期存款利率与过去12个月CPI的历史均值进行比较，并据此进行货币政策操作的话，那么，其结果必然是加大而非熨平了宏观经济波动。因为在物价走高的时期，央行利率调升幅度将低于物价攀升的速度，从而使利率手段难以达到足以阻遏通胀的程度；反之，在物价走低时，央行利率下调的速度又将滞后于物价回落速度，从而不可避免地使一段时期内利率高于实体经济稳定运行之所需；该规则唯一能够保持利率水平与经济运行相适应的时期，是在物价总体稳定的时期，而此时又不需要对利率进行调整。因此，目前市场所理解的操作意义上的“正利率规则”，其实并不是一种稳定的政策规则，也有悖于保持经济平稳运行、防止大起大落的宏观调控初衷。因此，当今市场流行的所谓“正利率规则”理解，显然不足以构成当前应该加息的支持理由。

　　既然当前流行的“正利率”理解并不准确，那么合理的“正利率规则”到底应该如何呢？考虑到货币政策存在时滞因而政策操作需要具有前瞻性，同时经济主体的当前行为(特别是投资行为)一般也更多着眼于未来而非仅仅考虑当前甚或过去的历史，那么正利率的真正含义就应当是通胀预期的稳定。只要通胀预期企稳，实际上就意味着已实现“正利率”。

　　当前，在预期1季度CPI会继续攀高并高位运行的情况下，市场对今年全年通胀预期却已高度收敛(4.0%-5.5%)、且前高后低已基本成为共识。更为重要的是，央行12月20日公布的城镇储户问卷调查也显示，居民认为存款利率“适度”的比例为46.3%，达到了有该项调查以来的最高水平；而与此同时，认为贷款利率偏高难以承受的企业家，也达到了有该项调查以来的最高水平。

　　在此情况下，央行合理的选择是应保持谨慎观望，而等到排除雪灾和节日因素的经济数据出来后，再作出是否继续加息和如何加息的决定。

　　“热钱套利”争议

　　在加息与“热钱套利”方面，曾先后出现了两种阶段性的主导观点。

　　在2006年之前，主流的认识是，热钱大致会根据利率平价原理，向高息国家流入，升值预期则将进一步加剧这种趋势。由此推导的政策建议是，央行应至少保持国内利率低于同期限国外货币特别是美元利率水平，最理想的状态则是将升值幅度控制在中外利差范围内。从货币政策操作的行为表现来看，利率平价原则确实对当时利率手段的使用构成了明显制约。而从2007年开始，另一种观点开始逐步占据主流，即相对资产(股市和房地产市场)市场上可获得的巨额利润来说，相对较低的货币市场套利收益对热钱并无多少吸引力；在热钱主要针对资产套利的情况下，加息可以抑制资产价格上涨，反倒能够有效阻遏热钱流入。

　　应该说，无论是“货币市场套利说”(利率平价)还是“资产市场套利说”，在目前都缺乏(特别是关于我国的)坚实的实证基础和令人信服的经验证据。因而，无论哪种说法，充其量都只能被称为假说或者臆想。

　　实际上，“资产价格套利说”所推导出的加息可抑制热钱的论断未必总是成立。正如目前市场人士已越来越感觉到的，在预期我国中长期经济形势依然强劲因而资产市场前景总体会向好的情况下，如果短期调控过于猛烈导致资产市场下跌(且不谈由此可能导致国内的经济金融风险)，反倒使热钱认为一度估值偏高的中国资产市场已向合理估值区间回归，因而每次紧缩政策下资产价格的回落就同时构成了热钱建仓的难得机遇。相反，在美国资产市场价格因次按冲击大幅下落、估值已较中国更具吸引力的情况下，如果我国能够维持现有资产市场价格稳定，则反倒可能是真正有利于阻遏热钱流入的正确选择。换言之，真正吸引“热钱”的是“波动”而非“平稳”。因此，要想从资产价格套利角度阻遏热钱，主要政策取向就应当是维持资产市场的相对稳定，避免大起大落。

　　进一步看，虽然利差未必是热钱流动的主要动因，但却足以构成其套利行为的“润滑剂”。因此，从阻止热钱套利的角度看，我国当前进一步加息也需要谨慎。

　　当然，无论当下应否加息，央行都应继续保持数量紧缩，因为相对较多的流动性始终是推动通胀的根本原因，因而紧缩流动性是遏制通胀的根本手段。