2008年中国货币政策：如何作出最佳选择

　　主持人：本报记者 宋焱

　　特邀嘉宾：中国社科院金融研究所货币理论与政策研究室副主任 杨涛

　　前不久，2008年中国人民银行工作会议在京召开，会议重申了实行从紧货币政策的重要意义，并就如何落实从紧货币政策进行了部署。然而，当前在央行执行从紧货币政策的现实选择问题上，理论界和实务界却莫衷一是，有多种看法。

　　2008年是全面贯彻落实党的十七大精神的第一年，也是改革开放三十周年。面对当前实行从紧货币政策的紧迫任务，只有对上述问题作出正确的判断和理性的选择，才能将各项政策要求真正落到实处。为此，本报记者采访了中国社科院金融研究所货币理论与政策研究室副主任杨涛。

　　主持人：您认为，央行实施从紧货币政策的着力点应该落在何处？

　　杨涛：面对更复杂的国内外经济金融局面，央行货币政策也面临前所未有的局面。要真正解决深层经济症结，提高宏观调控的效果，就要重组政策体系，其中，要避免对货币政策寄予过高的期望，而充分重视财政政策等其他手段的作用。

　　按照传统经济学理论，货币政策目标可以分为经济增长、物价稳定、国际收支平衡和充分就业。在我国，通常货币政策目标可具体分解为CPI、信贷增长、流动性和资产价格，并且往往受到汇率稳定的被动约束。应该说，长期以来，人们总希望央行能够运用单一政策来解决多个目标，但这些目标本身甚至具有内在矛盾性，并且政策意义还值得商榷。事实上，从货币当局、经济学家和社会公众的不同角度，对货币政策关注的着眼点并不相同，甚至存在很多相左的意见。但当前在面临通货膨胀和经济过热的压力下，大家公认央行实施从紧货币政策的首要目标就是针对物价，这使得坚决树立反通胀的目标成为可能。

　　对此，我们可以从货币政策面临的内外环境约束来看。首先，从外部情况来看，由于我国国际收支持续双顺差，通过外汇占款渠道投放的货币不断增长，形成货币供应过快增长的巨大压力，因此货币政策和汇率政策经常出现冲突性。但首先要确定的是，无论基于理论还是实践经验，当前人民币确实处于相对低估的阶段，长期以来，人民币升值趋势是不可避免的。在此背景下，国内货币政策的最佳选择，就是坚决反通货膨胀。应该说，其他国家已经提供了相关的经验教训。众所周知，1985年“广场协议”后日元大幅升值，日本试图利用货币政策保汇率，最终反而触发了国内通货膨胀和泡沫经济。形成明显对比的是，上世纪60年代到90年代，德国也经历了持续的贸易顺差，本币也处于较大升值压力中，然而由于德国坚持稳健货币政策，使国内产出和物价都比较稳定，因此避免了经济波动。这也是因为德国曾经历过一战后的恶性通货膨胀，因此反通胀的意识根深蒂固。由此来看，在我国当前面临类似外部格局的情况下，把抑制通胀作为货币政策核心，应该是合理的选择。

　　其次，从国内情况来看，本次央行工作会议进一步指出所关注的问题，包括经济结构失衡、经济过热、通货膨胀和资产价格泡沫，这几方面的风险，有些是相互关联的，有些则关系不大。正如我们所说的，从货币政策的角度来看，要想全部关注这些目标，会出现顾此失彼的现象，因此有必要集中考虑通货膨胀的目标，从而间接对其它目标产生影响，这样才能达到相对最佳的政策效果。同时，在分配不公等现象比较突出的情况下，通胀的危害更加严重，而货币政策目标的模糊，也客观上强化了通胀预期。货币政策坚决反通胀，才能有助于缓解这些问题。

　　主持人：请您分析一下，当前资产价格泡沫形成的机制是什么？央行是否应该承担起调控资产价格的任务？

　　杨涛：资产泡沫的累积具有复杂原因。首先要明确，在经历过几十年改革开放之后，公众对资产的需求到了爆发式增长的临界点，因此出现了对金融和非金融资产价格的重估，预计在很长一段时间内，资产价格上涨的趋势都不会变。对此，宏观政策作用重点是促使资产价格保持稳步上涨，防止剧烈变动，其间产生一定的泡沫也不可避免。在此基础上，我们看到，当前房地产市场的症结，在于地方政府“卖地生财”的冲动，从源头上使土地价格难以约束，最终传递到高房价上。而股市出现泡沫的症结，并非资金过多，而是新股发行制度的弊端、监管失控下的内幕交易和市场操纵等行为，这些也都不是货币政策所能起作用的。

　　事实上，把资产价格纳入货币政策目标，一直是金融领域比较前沿的问题，不仅受到理论研究的关注，而且也是各国货币当局所面临的政策难点。

　　一方面，是缺乏成熟的理论支持。资产价格对货币政策制定的意义，一是资产价格能在某种程度上反映出基本面的经济状态。二是资产价格能反映出投资心理的变化，进而体现资产交易中的非理性和泡沫因素。三是资产价格变化程度，也能反映出资产交易活跃度与金融市场的深化程度。当然，这些理论分析还是基于政策应用方面的，由于资产定价的复杂性，对二者关系的基础理论研究，迄今为止还未建立成熟的分析框架。

　　另一方面，从实践角度看，自上世纪中后期加速金融自由化进程以来，资本市场对各国经济稳定的影响越来越大，政府也在财政货币政策运用中更多地考虑资产价格因素。例如，上世纪80年代末，日本资产价格极度膨胀引发的泡沫经济对其经济造成了长期不利影响，政府滞后和过于宽松的货币政策被认为是罪魁之一。虽如此，但由于资产价格形成过程较复杂，决定资本市场态势的因素太多，货币当局也缺乏可操作的调控工具，因此在实践中各国对资产价格的直接调控往往采取保守态度。美联储主席本·伯南克就认为，除非资产价格影响到通货膨胀预期，否则货币政策不应进行干预。

　　与其他国家一样，我国货币政策着眼于资产价格的动因，应该是资产价格对通胀、金融稳定产生影响。

　　就通胀压力来看，当前我国股市虽然进入新的牛市繁荣期，但总体带来的财富效应还非常有限，很难说通过影响消费产生较大通胀压力。而房地产价格的上涨，即使带来一定过度投资，并拉动原材料上涨，增加通胀压力，但这也是基于制度和结构性原因，并非货币政策能直接干预的。

　　就金融稳定来看，如股市当前的投机性较强，潜在的风险较大，但央行很难区分出资产价格的上涨是由于经济基本面因素还是非理性因素造成的。在资本市场比较脆弱的情况下，过于强势的货币政策，可能导致泡沫破裂后对经济的重大打击。此外，在资产价格重估的阶段，央行也难以确定什么是最优的资产价格水平。

　　我们认为当前货币政策不直接作用于资产价格，是相对合理的选择。当然这并不意味着货币政策无所作为，而是应该以微调政策代替强控政策，通过表达政府对资产价格变化的态度，来间接影响资产交易行为，避免风险和泡沫的过度积累。如果寄希望于通过影响交易成本而控制资产价格，更多时候弊大于利，而且在实践中难以奏效。

　　主持人：资产价格泡沫的存在有何危害？您认为化解资产泡沫应该采取什么调控手段？

　　杨涛：对于资产泡沫的经济影响，以及政府怎样控制资产泡沫，一直存在较多争议。但严重的资产泡沫具有巨大的风险是毋庸置疑的，一旦破灭，将对经济社会造成严重的危害。无论是日本在上世纪经历的资产泡沫，还是亚洲金融危机的爆发，都提供了前车之鉴。

　　泡沫是一种经济失衡现象，而资产泡沫则是资产价格不断向上偏离理论价格的结果。应该说，理论和经验都表明，中国的资产泡沫确实到了值得重视的程度。

　　应该说，在经济高速发展、金融深化程度不断提高的过程中，完全化解资产泡沫是不可能的，政策重点在于把泡沫放到可控范围内，并时刻防止泡沫破灭。从我国情况来看，最大的资产泡沫来源，就是金融和非金融资产的泡沫，股票和房地产分别为代表。对此，政府调控政策的运用，要针对不同情况，进行多管齐下的配合。货币政策的职责，根本上看是控制资金过剩所推动的资产价格膨胀，并不能代替其他政策职能。

　　对于金融资产泡沫，首要的措施是增加金融产品供给，满足不断增长的金融需求。对股市来说，应改革新股发行制度，不断强化监管，严惩内幕交易和股价操纵，建立中小投资者保护机制，防止各类违规资金入市等。

　　对以房价为代表的非金融资产泡沫，应该首先从源头上完善省以下分税制管理体制，为地方政府建立持续的财税支持体系，并推进市政债券的改革，把土地出让金真正纳入预算监管等，从而控制地方政府的卖地冲动。此外，也要严惩官商勾结，以及利用信息不对称而操纵房价的行为，这样才能弱化非市场因素导致的泡沫。