东新联姻失败的根源

　　毛 峰(民航业资深专家)

　　1月8日下午，在东航股东大会上，东航拟以每股3.80港元价格引新加坡航空与淡马锡一事未能通过股东大会投票支持，其中H股七成反对，A股九成反对。对此笔者认为，“东新联姻”协议“流产”主要因为以下四个根源。

　　航空公司不同于工业企业，更不同于种植业企业，航空公司是先收入资金后进行生产，现金流充沛，少数资本金就能撬动十几倍甚至几十倍的资产规模和收入规模；且航空公司的主要生产工具——飞机，大多是租赁得到，按我国现行财政政策，租机总金额计为债务，其付给出租人的租金计入运输成本，因此一方面航空公司的资产变现能力强，另一方面其资产负债率高，这是世界航空公司的常见现象。初步统计，世界800多家航空公司中，资产负债率超过80%的约占3/4，不少航空公司负债率超过90%。与国际航空公司业平均负债率水平相比，国内多数航空公司的资产负债率低或相当。

　　航空公司另一个特点是经营杠杆高，在盈利上升期能实现业绩的数倍增长，既会一年亏十年的钱，也可以一年赚十年的钱，由此使航空公司股价剧烈波动。从我国航空公司历史看，除个别航空公司具有持续盈利、积累权益资本的能力外，多数航空公司的经营活动和业绩起伏波动大。诚然，东方航空也可以通过引进境外投资者来增大未来发展的资本。但是，一定要选择适宜的战略投资者，要签订一个符合国家和企业利益与法规的并购合作协议，同时，更为重要的是要有自立自救自强的信心和决心，不能把希望完全寄托于境外投资人。

　　由于航空运输业属于关系国家经济整体利益和长远利益的基础性产业，既具有自然垄断性，又具有经营性、准军事性等多重属性，因此世界各主权独立国家均采取限制外商投资本国航空运输业的规定，即使实行“天空开放”的国家也概莫能外。经国务院批准，我国主管部门于2002年6月21日颁布《外商投资民用航空业规定》(CCAR-201令)，第六条规定：外商投资公共航空运输企业，应当由中方控股，一家外商(包括其关联企业)投资比例不得超过25%。此处的中方控股，既是指中方控制股权的比例要超过51%，又是指经营管理权由中方控制。而“东新联姻”协议规定新航及关联方入股东航比例为24%，但协议中却规定新航有权对东航的规划、财务、运营、营销四部门职位及其他人选具有否决权、禁止同业竞争者投融资等，就意味着新航获得了比24%入股权大许多倍的东航核心管理权和实际控制权。这既有违国际跨国并购航空公司的普遍规则，也是对CCAR-201令的公开对抗。此事如获准，将使我国政府颁布的CCAR-201令成为一张废纸。

　　近期，新闻媒体已就“东新联姻”中东航股价评估为每股3.8港元属贱卖发表了许多评论，对此，东航集团主要负责人以市净率作解释，认为东航股价市净率为6.4，而国航国泰重组时其国航股价市净率为1.7，意即东航股价评估比国航的高，不属贱卖。

　　我要指出的是：国航国泰重组属交叉持股，国航国泰股价评估还涉及香港回归祖国过程中所发生的许多涉及民航的历史因素和维护香港繁荣稳定发展的政治和外交考量，以及对由国航、国泰共同控股的港龙航空的地位处置考量等一系列复杂因素。而这些复杂因素也是“东新联姻”中东航股价评估时所不具有的，东航股价评估是一个较为简单的股价价格考量问题，两者不能相提并论。对此，作为具有一定行政级别的东航集团主要负责人应该清楚。既然清楚，就不应该片面地以市净率来评价两个公司的股价并固执地坚持东航股价高于国航的悖论。

　　航空运输是一个具有自然垄断性经营的行业，特别是在航空运输全球化的当今，各国政府均实行通过企业重组来建立超级航空承运人去承担国内垄断经营和参与国际竞争。2006年，有234架飞机和4.2万雇员的英国航空公司，垄断其全国市场(RPK)的占87.6%；大韩航空公司垄断韩国市场的占71.7%；日本航空公司垄断其全国市场的占63.3%；汉莎航空公司垄断德国市场的占56.8%。货运市场类似。

　　我国航空运输市场，现在由30多家航空公司分割形成过度竞争，一些航线形成削价恶性竞争，什么“一元机票”、“一折机票”的广告叫卖声此起彼伏。我国民航国内航线收入逐年下降、多数航空公司亏损，其主要原因就是国内空运市场的过度竞争和恶性竞争。三大国有航空公司国际、南方和东方航空，1990年其市场份额分别为38.4%、31.9%和25.7%，2006年已分别降到17.8%、17.8%和11.7%，三家公司市场占有率之和为47.3%，其他52.7%的市场由近30家航空公司瓜分。

　　中国国际、南方、东方航空公司的市场占有率，与英航、大韩航、日航相比，差距甚大，即使三家航空公司重组为一家航空公司，其市场占有率也不足全国市场的一半。因此，东航集团负责人的“如果国航兼并东航会形成垄断”的论点是站不住脚的，也是与航空公司发展潮流不相符的。更重要的是如果这种过度竞争不能尽快改变，中国民航的国际空运市场份额还将继续下降，最终被边缘化。

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