中国利率调整的国际化内涵

　　程实

　　央行上周四出其不意的利率调整引起了市场高度关注，活期存款利率不升反降、存贷款利率上调幅度递远递减和同期存贷款利差缩小这三大调整特点本质上遵循了央行货币政策的一贯总体思路，即抑制货币信贷过快增长，贯彻从紧的货币政策，防止经济增长由偏快转为过热，并防止物价由结构性上涨演变为明显的通货膨胀。

　　中国利率调整的更深层次影响，从国际视角审视央行此番新动作，五大国际化内涵值得关注。

　　内涵之一：风险管理的国际化思量

　　乍看之下，央行此番利率调整似乎增加了全球流动性过剩对中国的潜在冲击，深入分析却并非如此。由于美联储已于9月18日、10月31日和12月12日连续三次降息累计100个基点，中国基准利率的连续六次上调进一步确定了“货币政策错配”趋势，利差绝对值的缩小使得国际游资进入中国市场的成本有所降低；与此同时，利率平价对人民币汇率的提振也增加了游资投机中国的潜在收益。此消彼涨间过剩流动性流入中国的激励似乎有所增强。但分析并不能止步于此，上述两重因素强调的仅仅是货币激励，对于觊觎中国市场的游资而言，可能实际激励更为重要，这种实际激励主要表现为从中国火爆资产市场中获取超额利润的机会。而央行此番利率调整中的两个细节却潜在减小了此种机会，降低活期储蓄利率与提高定期存款利率并举对于抑制存款活期化、增加资金跨市流动成本，进而潜在抑制股市投资冲动有微妙影响；短期贷款利率上调与长期贷款利率不变并存对于保护真实购房需求、抑制短期炒作也不无裨益。央行此番利率调整实际上起到了减小资产市场投机风险的重要作用，这对于无视货币激励、旨在冲击中国资产市场并获取暴利的国际投机势力而言正是迎头一棒。

　　内涵之二：政策搭配的国际化协调

　　中国“从紧”货币政策对控制全球通货膨胀的贡献，将同美国宽松货币政策对全球经济增长的贡献形成宏观互补，为世界经济平稳迈过“次贷坎”提供保障。笔者的最新学术研究表明，本世纪初世界经济强劲复苏与全球低利率政策的共存虽然是在没有深度货币政策合作的背景下出现的，但那仅仅是各国货币政策目标偶然协调、各国经济基本面偶然互补的结果。次贷危机作为真实冲击最根本的影响在于改变了全球政策博弈结构并带来了各国“经济周期错配”，这使得偶然的“优质博弈均衡”无法继续维系，如果此时没有深度的货币政策协调与合作，各自为政的货币政策调控可能将带来全球通胀恶化、增长内在失衡的“劣质博弈均衡”。目前来看，世界经济已经出现些许“滞胀”苗头，美国、欧元区和中国最新的通胀数据都令人高度担忧，而ＩＭＦ和ＯＥＣＤ也已经下调全球经济增长预期，如此背景之下，主要国家政策目标的内在协调尤为重要。美国作为世界经济引擎将货币政策目标向增长一方倾斜、中国以及欧日将货币政策目标向物价稳定一方倾斜，对于全局而言可能正是互利互补的政策搭配。

　　内涵之三：货币政策的国际化风格

　　中国从单纯利率“上调”向多层次利率“调整”的潜在风格转变与全球货币政策调控多元化趋势不谋而合。次贷危机给欧美货币当局解决“信贷紧缩”问题带来了困难，却也激发了政策创新，在救助性操作没有起到有效拯救作用的背景下，美联储暗示将在其政策工具包中永久性地加入定期资金招标工具，并与欧洲央行建立了200亿美元、与瑞士央行建立了40亿美元的互惠货币掉期机制。这种潜在的创新精神也体现在中国央行此番利率调整中，在11月份ＣＰＩ同比上升6．9％，创下1996年12月以来最高升幅，10月份Ｍ1、Ｍ2增速双双上升，信贷增速达今年以来最高点，货币供应和信贷增长偏快格局明显的背景下，中国央行有升有降、层次鲜明、结构优化的利率调整不仅充分彰显了“从紧”货币政策稳定物价、抑制过热、促进均衡的宏观效应，更体现了消减复利率、控制风险、保护真实资产需求等着重民生与和谐的微观效应。这种与欧美创新内在一致的国际化风格意味着中国央行宏观调控能力的潜在增强。

　　内涵之四：汇率决定的国际化均衡

　　“从紧”货币政策将有望转变人民币汇率“内贬外升”的尴尬结构，实现均衡汇率内外价值的和谐统一。从全球视角用辨证思维审视人民币“内贬外升”的汇率矛盾，对外升值和对内贬值本质上是世界经济金融结构剧烈震荡和中国金融改革稳健前行在对立统一间的一个时序擦肩，是中国经济内部均衡和外部均衡在共同缺失中的一个货币倒影。在美元指数不断下滑、中国经济受次贷危机影响有限的宏观背景之下，人民币对外升值不可避免，此时增强人民币对内购买力、防止居民真实财富缩水的关键在于提高人民币的内部价值。“从紧”货币政策通过防止通货膨胀的进一步恶化及可能的由结构性向全局性的转变，有望实现对外升值和对内升值的动力统一，并给内外失衡的改善提供政策保障，从而从根源上确保人民币市场汇率向均衡汇率更有效的趋近。

　　内涵之五：商业银行的国际化激励

　　活期储蓄利率下调和存贷款利差缩小有助于商业银行朝向业务多元化、服务高效化的国际潮流发展。对于大多数金融体系发达的国家而言，银行对小额储户提供的活期储蓄业务是一种零利率、甚至是有偿的金融服务，而中国银行业受历史因素影响一直是给活期储蓄支付利息的，这虽然给储户带来了些许收益，但却给银行网络体系带来了较大负担，为银行提供更高效服务形成了瓶颈。此番活期储蓄利率下调除了能够抑制存款活期化现象，还能为国内银行减轻负担、优化服务提供激励。此外，存贷款利差缩小对于商业银行而言也是进一步发展中间业务，减少利润对传统业务依赖性的潜在激励。多样化的利率调整，一方面调控着信贷资金的有序投放，另一方面也在引导国内商行加大自主创新，朝向业务多元、高效安全的国际潮流前进。

　　（作者单位：工商银行总行城市金融研究所）