日元升值预期如何导演日本经济长期衰退

　　东邻日本沉痛教训是中国耳边不断敲响的警钟

　　向松祚

　　我们在论证人民币是否该升值、升多少才妥当时，举例最多的就是日元升值导致日本经济衰退的教训。但是，这其中到底发生了什么？是如何发生的？其传导机制是怎样进行的，并非为人所熟知。笔者试图就这一过程做进一步的解读。

　　1 美国“鞭打日本”的贸易和汇率政策

　　从二战到上世纪80年代末期，日本经济保持高速增长的奇迹。进入90年代后，历史陡然逆转。1990年日本股市和房地产市场泡沫轰然破灭，日本经济从此跌入急速衰退和长期萧条的深渊。1991年至今，日本经济平均年增长率低于1%，有几年甚至是负增长。

　　从经济高速增长奇迹的创造者，逆转为无限期经济衰退的失落者，原因是什么？世界许多学者历经多年不懈努力，从多个不同角度进行详尽研究，如今终于得到比较一致的结论。

　　结论之一：日本经济急速衰退和长期萧条，根源是股市和房地产泡沫的破灭。

　　1991年后，日本经济急速衰退和长期萧条，源于股市和房地产泡沫的轰然崩溃。资产泡沫破灭让日本所有银行资不抵债、坏账堆积如山，不得不急剧收缩给企业的信贷(1994年之后，日本商业银行给企业的信贷增长，长期远低于1%)；资产泡沫破灭沉重打击了企业的投资热情和个人的消费愿望。泡沫破灭之后，日本消费支出长期负增长(最高达到-7%)，投资支出同样长期低迷。信贷萎缩、消费锐减、投资低迷，三者共同导致日本经济的急速衰退。

　　结论之二：日本泡沫经济(尤其是股市和房地产泡沫)之根源，则是日元长期升值预期所导致的资产价格持续增长预期，诱使日本国内和国际投机资金疯狂炒作股市和房地产。

　　起自1986年的日本泡沫经济，是世界经济史的奇观。日本房地产和股市之疯狂上涨，破了人类历史纪录。1986年，日经指数只有12000点，到1989年下半年，急升至39000点，涨幅超过300%。房地产之暴涨幅度，绝不亚于股市之暴涨速度。房地产涨到最高点时，东京之房地产总市值，超过全美国房地产总市值！房地产和股市的疯狂上涨，让无数日本人相信他们独一无二乃至相信日本股市会永远只涨不跌。

　　炒作日本资产市场的资金来源有二：一是日本国内资金。日本银行给投机炒作毫无顾忌地发放贷款，是后来日本所有银行坏账堆积如山的直接原因；二是国际资金。日本上世纪80年代早期就实现了资本项目完全可兑换，国际资金来去自如。

　　结论之三：日元长期升值预期之根源，就是1985年9月的《广场协议》。

　　1985年9月22日，以美国为首的西方五国集团，签署《广场协议》宣称：“我们要求其他主要货币相对美元持续有序升值。”协议签署的第二天(9月22日)，美联储就进入外汇市场购买日元、抛售美元，直接促使日元升值。《广场协议》签署之后一年内，日元升值幅度就超过20%，并从此进入几乎是单边持续升值的轨道。

　　《广场协议》最重大的特征有二：其一，它首次以多国国际协议方式，要求和迫使日元升值，这是史无前例的；其二，日元从此进入一个长期的单边升值轨道，直到1995年，单边升值趋势才有所改变。

　　结论之四：迫使日元长期升值的《广场协议》，是美国削弱日本国际竞争力的重大举措，是美国“鞭打日本”总体战略的货币侧面，是美国贸易保护主义和利益集团长期游说的结果，真实意图是遏制日本挑战美国之企图。

　　二战后，美国和日本的贸易争端最早可以追溯到1956年，当时美国要求日本对出口美国的纺织品实施“自愿限制”。从那时起，两国贸易争端不断扩大和升级，涉及的产品从钢铁、电视、机械、汽车到所有日本出口产品。上世纪70年代后期到80年代早期，随着日本企业大举进军国际市场，美国企业在许多领域遭遇到日本企业咄咄逼人的强大攻势，美国贸易保护主义和要求日本全面开放国内市场的呼声猛烈高涨。

　　为认真应对日本的全球挑战，美国开始实施全面“鞭打日本”战略，该战略包括：其一，舆论攻势。美国出版许多夸大其词的著作，极力渲染日本崛起及其对美国的巨大挑战和威胁，诸如《日本第一》、《日本的全球出击》、《出售美国》等，都是那个时代的惊人畅销书，主题就是“日本狼来了”。美国还制造了一个专用名词“日本公司”(Japan Inc.)，来形象地概括日本全国上下一体，采取“共谋式”的产业政策、贸易政策、市场保护政策、国际拓展政策、金融货币政策等等，以削弱美国经济和美国的全球霸权。

　　其二，以贸易制裁相威胁。我们都应记得，上世纪80年代，美日贸易摩擦和相关谈判，几乎是天天电视新闻头条。美国出台多项法律措施，以对抗日本，包括著名的“超级301”。

　　其三，采取全方位的货币金融手段。包括《广场协议》以法律手段要求日元升值、要求日本开放金融体系和资本市场等。

　　结论之五：《广场协议》迫使日元升值，让日本经济实力惨遭沉重打击，美国和日本经济之相对实力出现巨大逆转。

　　《广场协议》所导致的“日元长期持续升值预期综合征”，首先表现为日本惊人的泡沫经济和随后的泡沫破灭，它给日本银行体系、金融市场、消费投资以近乎毁灭性的打击；其次表现为日本的财政政策和货币政策完全失效，没有任何能力来刺激日本经济复苏。最终结果是日本整体经济实力惨遭沉重打击，美国和日本经济之相对实力出现大逆转。

　　2 事实之一：日本GDP直线下降，与美国的差距迅速扩大。

　　尽管日元升值因素让日本以美元计算的账面GDP不断放大，最高时达到美国GDP的71%(日元升值最高峰时的1995年，日本GDP达到52600亿美元，美国GDP是73970亿美元)，然而，日元升值所导致的惊天大泡沫和随后的持续衰退，却让日本经济一落千丈。到2006年，日本GDP只有49113亿美元，美国GDP却直线攀升到132217亿美元，日本GDP只相当于美国的33%。美国和日本相对经济实力的逆转是现代历史的重大事件。

　　事实之二：日本银行和金融体系被迫收缩，其国际扩张能力惨遭重创。

　　日元升值所导致的泡沫经济，让日本银行和金融企业一夜之间成了全球金融的超级明星。日本金融机构从名不见经传一跃成为国际金融界的风云霸主。上世纪80年代末，全球十大商业银行，皆是日本银行。当时日本银行实力强大，强大到足以让许多人担心日本银行不仅控制美国金融，而且控制世界的金融命脉。与此同时，日本投资银行迅速崛起，其国际扩张速度甚至超过商业银行。众所周知，投资银行历来为华尔街和伦敦所垄断，没有外人插手的余地。然而，以野村、大和、日兴和山一为代表的日本投行，从80年代中期开始，急速崛起于伦敦和华尔街。

　　然而，泡沫破灭几乎又是一夜之间将日本银行和金融体系毁灭殆尽。今天的全球商业银行，已经很难看到日本商业银行再现辉煌；今天全球的投资银行，已经几乎看不见日本投资银行的影子。

　　事实之三：国内消费和投资的急速放缓，制约了日本企业持续创新能力，日本企业没能实现真正称雄世界的梦想。

　　日元升值后，日本人持有日元现金和存款、等待汇率升值所获得收益将远大于投资所获得的预期收益。直接后果就是日本国内投资产业的热情和国内消费的意愿急剧减退，大量资金涌入证券、房地产等投机性高和流动性高的市场。此外，汇率升值，尤其是汇率动荡不安，严重扰乱企业的投资决策，增加企业投资决策的不确定性，从而进一步降低企业进行长期实质产业投资的热情。

　　事实之四：日元成为国际货币(哪怕是区域性国际货币)的梦想被彻底粉碎。

　　随时粉碎日元成为国际货币或区域主导货币的任何努力，乃是美国金融货币外交始终坚持的基本策略。迫使日元持续升值、让日元汇率动荡不宁，实乃削弱日元国际地位之基本手段。美国始终不允许日本占据国际金融机构的主导权。1997年，亚洲金融危机期间，日本提出建立“亚洲货币基金”，由日本牵头负责处理亚洲金融危机，话音未落就被美国断声喝住。日本是世界第二大经济体，然而日元之国际地位、日本资本市场之国际影响力，却与第二大经济体系之地位完全不相称。

　　事实之五：日元大幅升值，完全没有降低日本对美国的贸易顺差，倒是日本企业利润大幅下降。

　　美国要求日元大幅度升值的主要理由，是降低美国对日本的贸易逆差。然而，日元从360日元＝1美元最高升值到80日元＝1美元，美国的贸易逆差没有什么改变，倒是日本企业的利润被大幅度降低。

　　事实上，《广场协议》签署不久，日本国内就出现猛烈批评之声。曾任东京银行董事长、国际货币事物学会会长、日本中央银行委员会顾问的行天丰雄对此有详尽描述：“《广场协议》签署不久，我们开始感觉到强烈的不利反应，因为外部失衡并没有好转。相反，国内政治局势出现困难……”

　　3 升值预期与经济衰退之传导机制

　　日本央行希望提高利率，抑制投机热潮。然而，只要升值预期继续存在，提高利率只会加剧升值预期。到了泡沫经济中后期，日本央行既担心泡沫愈演愈烈，又害怕“戳破”泡沫，完全陷入左右为难之困境

　　为了深刻理解日元长期升值预期究竟如何导致日本经济的长期衰退和萧条，我们还必须清楚阐释日元长期升值预期改变日本经济运行的内在机制。

　　机制之一：日元长期升值预期改变资产价格预期。

　　日元长期单边升值预期，首先改变国内资产价格预期，诱发国内信贷资金和国际投机资金纷纷进入资产市场炒作。此乃货币升值预期容易导致资产价格泡沫的一般规律。美国1926~1929年的泡沫经济如是，日本1986~1990年泡沫经济如是，2005年至今的中国资产泡沫亦如是。其他类似的历史故事不胜枚举。

　　机制之二：日元长期升值预期导致日本国内信贷过度投放，银行体系整体风险急剧上升。

　　有两股力量共同促成信贷市场的极度宽松。一是国内投资者预期资产价格大幅度上涨，千方百计获取信贷资金以参与投机买卖；二是资产市场的预期高回报，同样诱使许多企业放弃长期实质投资，加入到短期投机行列。

　　股市和房地产价格上涨增大资产价值，将价值迅速放大的股票和房地产作为抵押物，反过来又可以获得更大的信贷资金。整个经济金融体系很快形成如下的疯狂链条：资产价格泡沫→企业和个人资产急剧放大→大量信贷投放→进一步促进资产价格暴涨→更多的信贷投放。

　　一旦泡沫破灭，疯狂链条就迅速断裂：企业和个人无力偿债和破产→银行资不抵债和坏账累累→银行收缩信贷进一步迫使企业和个人经营困难和破产→银行体系资不抵债和坏账更加严重。二是国际投机热钱的大规模进入日本国内市场，加剧上述泡沫形成和破灭过程。

　　机制之三：日元持续升值预期让日本中央银行货币政策完全受制于汇率波动、无所适从。

　　《广场协议》触发日元单边大幅度升值预期，日本中央银行很快发现：货币政策陷入两难困境。一方面，日本央行不希望日元升值太快，经常到外汇市场买入美元卖出日元。此项操作却加剧日本国内流动性宽松局面，进一步刺激投机炒作。另一方面，日本中央银行希望提高利率，抑制投机热潮。然而，只要升值预期继续存在，提高利率只会加剧升值预期。到了泡沫经济中后期，日本央行既担心泡沫愈演愈烈，又害怕“戳破”泡沫，完全陷入无所适从、左右为难之困境。“日元先生”神田英姿对此有非常详尽而且痛苦的回忆。当今中国货币政策也正日见陷入类似“两难”。

　　机制之四：日本泡沫经济破灭之后，日元长期升值预期依然继续存在。

　　历史上，许多国家的泡沫经济破灭后，立刻出现大规模的资本外逃，触发汇率急剧贬值。日本恰好相反：日本泡沫经济破灭后，日元长期升值预期依然继续。这是需要认真解释的奇特现象。初步解释是：其一，日本早在上世纪80年代初就实现了资本账户自由兑换，大规模资本外逃的动机几乎不存在；其二，泡沫经济之破灭，让日本企业和个人之资产负债状况急剧恶化，对外投资能力大幅度下降，将日元兑换美元以便对外投资的规模相应下降；其三，美国针对日本的贸易争端始终存在，市场总是预期美国政府将持续要求日元升值。此乃“日元长期升值预期综合征”最基本的特征。

　　机制之五：货币政策失去刺激经济活动的基本功能。

　　泡沫经济破灭之后，日元升值预期和压力继续存在，让日本深深陷入“低利率流动性陷阱”难以自拔，货币政策完全失去了刺激经济的基本功能。1994~1995年，日本中央银行试图刺激严重衰退的经济，将短期利率降低到2%以下；1996年降低到0.5%；1999年，更宣布史无前例的、著名的“零利率政策”。日本中央银行已经完全没有任何手段来刺激经济了。与此同时，日本商业银行之新增贷款长期疲弱，增长速度远远低于1%。

　　机制之六：财政政策几乎完全失去刺激经济的基本功能。

　　泡沫经济破灭后，为了刺激陷入持续萧条的结局，日本政府自然想到“凯恩斯式”的财政赤字政策。然而，由于日元升值预期持续存在所导致的“低利率流动性陷阱”，政府天文数字般的财政赤字也无济于事。此一现象被国际经济学界称为“日本宏观经济之谜”。从1991年起，财政赤字所累积的日本国债总额逐年大幅度攀升：1991年国债总额占GDP 58%，1999年，该比例超过100%，成为主要工业国家里，国债总额占GDP比例最高的国家。

　　4 惨痛教训对中国的警示

　　日本的教训痛苦而深刻，至今还没有完全爬出经济衰退和萧条的深渊。

　　以下几点是重要的。

　　1.处理汇率政策，必须慎之又慎。一旦形成持续单边升值预期和资产价格泡沫，所有宏观调控政策将无能为力，只有等待泡沫破灭，付出沉重的代价。

　　2.汇率政策事关整个经济长期增长和稳定，是最重要的宏观经济政策之一，绝对不可小视。必须明确顶住外部压迫本币汇率升值的压力，避免汇率政策的左右摇摆或没有原则。

　　3.必须高度重视货币金融外交，妥善处理与美国和欧洲的贸易争端，避免本国成为他国贸易保护主义政治压力的牺牲品。

　　4.不要侈谈什么中央银行货币政策“独立性”。浮动汇率和国际热钱，才真正彻底消灭了货币政策的独立性。

　　5.必须慎重开放国内金融体系和资本市场，必须对国际投机热钱实施有效监管。

　　6.引进股指期货和其他衍生金融产品，必须慎之又慎。

　　当然，今天中国与《广场协议》时代的日本，还不可同日而语：

　　1.日本当时已经是世界第二大经济强国，人均GDP已经超过1万美元，完全进入发达国家行列。今天的中国依然是发展中国家，人均GDP仅仅在2000多美元。农村和中西部地区，人均还不到1000美元。

　　2.日本企业在多个产业领域，已经是全球霸主或领先者，具有真正的国际竞争力。日本进入全球《财富》500强企业之数量，日本仅次于美国。中国的竞争力主要是靠廉价劳动力，真正的科技竞争力尚待建立。2006年的全球500强企业里，尽管中国有20家上榜，却几乎都是垄断型企业，完全依靠市场竞争拼打出来的企业，与世界巨头相比实力还相当有限。

　　3.日本当时已经是一个完全工业化的国家，农业人口占总人口之比例不到2%。今天中国农业人口占总人口之比例，还在60%以上。

　　上述三项基本差别，决定了本币大幅度快速升值对日本和中国的影响，将会有重大区别：

　　1.人民币升值到一定幅度，必将掉头向下，大幅度贬值。资本外逃的可能性绝对不能低估。

　　2.我国银行体系和金融系统承受泡沫破灭灾难的能力，小于日本银行体系和金融系统。

　　3.人民币大幅度快速升值，对出口行业的打击将异常沉重，由此引起的就业压力和社会问题不容低估。

　　4.即使人民币大幅度升值，我国企业和居民个人也没有可能去进行大规模境外投资。