周洛华：再论通胀无牛市

　　股价从根本上说，体现的是企业产品创新、工艺创新和组织生产效率提高的能力，而在通胀下企业的这种能力改善的前景到了极限。紧缩的货币政策不能扼杀优质成长的企业，泛滥的流动性则无法支撑稳定的牛市……

　　⊙周洛华

　　我稍早时候曾经在《上海证券报》的专栏中论证通胀无牛市，近几天又觉得意犹未尽，现在想再次就这个观点做一个深入说明。

　　沪深股市“5·30”急跌之后，突然又走强了，上证综指从4300点一直涨到了6000点以上。大家似乎慢慢接受了证券分析机构的意见：通货膨胀对股市有利。这些分析师是如何帮助投资人得出这个结论的，我不得而知。估计都是从经济学的供求关系角度来分析股票的价格的，这样就形成了一种思路：在流动性过剩的情况下，资金充裕，导致股票的需求上升，导致资产的价格膨胀等等；同时通货膨胀还导致物价上涨，企业效益改善，不愁销路问题。我以为，这个思路是错误的。

　　只要回顾一下世界各国股市的发展历程就会发现，凡是通货膨胀时期，该国的股市都表现非常差。我国在1995年时，通货膨胀曾经达到2位数，当时上证指数曾经跌到300多点。国外的情况也证实了“通胀无牛市”的判断。反观我国上次的股票牛市，在2001年创出2245点高度之时，恰恰是我国经历通货紧缩的时期。美国股市的上一次大牛市，也是伴随着所谓“高增长、低通胀”的“黄金牛市”。我国在 2005年7月21日 开始汇率改革，之后的两年时间，伴随股改，

人民币汇率逐步升值，经济高速增长，并没有出现明显的通货膨胀的苗头。这确实是牛市形成的最好环境。因此，股改只是牛市的催化剂，而不是牛市的基本面。牛市的基本面是企业通过提高劳动生产率，改进生产技术，克服原料价格上涨，形成新的生产力。

　　最近一段时间以来，我国的物价上涨趋势已经发出了令人警觉的讯号。连续几个月的CPI指数都创出了近10年的新高，我们似乎不能再笼统地将其解释为一次性的、阶段性的、季节性的物价上涨了。刚刚结束的中央政治局会议虽然仍然使用了“结构性物价上涨”这个词，但同时已提出了2008年的工作重点就要防止结构性物价上涨演变成为明显的通货膨胀。套用一首流行歌曲的歌词，我想说“羞答答的通胀正在静悄悄地向我们走来”。

　　具体来看，至少有三个方面的因素在支撑通货膨胀预期：第一，农产品价格的上涨是根本性的，不是季节性的。从历史经验来看，每当农产品价格上涨时，物价上涨的持续时间就很长，传导的过程涉及整个经济大局，会导致全面的物价上涨。第二，统计显示，我国工厂的毛利率已经在很低的水平，有些行业的毛利率只在2％至3％之间，这就意味着在那些竞争性的行业内，企业通过挖掘潜力克服原料涨价的能力已经到了极限，很难再通过提高效率来克服通胀了。这些行业将不得不逐步提高产成品出厂价，并由此导致物价的全面上涨。第三，我国货币投放增速继续高于GDP增速。今年央行新增货币发行达到了约18％，而同期我国GDP增长仅有11％左右。这个局面明年有可能继续下去。

　　那么，为什么说通货膨胀时期没有股票的牛市呢？股票价值从根本上说，体现的是企业产品创新、工艺创新和组织生产效率提高的能力。举个例子，如果给你700亿元人民币，你能够通过市场化的运作，构架一个和振华港机具有相同竞争实力的企业的话，你是不会去买振华港机的股票的。如果你从市场上花500个亿，也无法组建一个像中兴通讯那样有竞争力的公司，那么你倒是可以考虑购买中兴通讯的股票。大家之所以购买公司的股票，并不完全是为了分红，在成熟市场上，高分红的股票往往表现很稳定，不涨也不跌。我们买股票更多是看好公司创造新价值的能力，而且这种能力是不断增长的，也是我们无法在市场上复制的。通货膨胀说明企业的能力改善的前景到了极限，这时候我们应该抛出股票。如果企业这种能力得到继续提升的话，我们根本就不会看到通货膨胀。设想，如果上海汽车能够开发出具有规模应用前景的新能源汽车，我们就根本不用担心石油涨价了，我们放心继续持有上海汽车的股票就是了。

　　有人说，通货膨胀应该提升类似西部矿业等资源类股票的价值。我刚刚用同情而惋惜的口吻挂断了我那些前赴后继买入西部矿业股票的朋友的电话。他们希望从我这里得到一些安慰的话，可惜的是，我帮不了他们。通货膨胀是会导致原材料涨价，但是石油价格暴涨并不等于中国石油公司或者埃克松美孚石油的股价上涨。金融学认为：如同能量存在于一切物质之中，头寸存在于一切资产之中。石油公司的股票存在两个头寸，一个是石油看涨的头寸，一个是看好该公司找油能力的头寸。那些不具有进一步找到新油田能力的公司会被市场抛弃，既然是看好石油上涨，就应该直接买入石油而不是美孚的股票。

　　一般来说，举办奥运会的国家会在当年出现物价上涨，如果假设我国明年物价上涨幅度在10％左右，那将显著降低A股上市公司的投资价值。我曾说过，

人民币升值能够克服通货膨胀，但是既然人民币只能缓慢升值，那么2008年的股票投资价值将低于

房地产的投资价值。一句话，紧缩的货币政策不能扼杀优质成长的企业，泛滥的流动性则无法支撑稳定的牛市。

　　（作者系上海大学金融学副教授）