从经济的周期性来看，全球市场的趋势更倾向于“消胀”甚至是“通缩”, 而不是通货膨胀

　　-余华莘

　　几周之前，投资者还挣扎在次按危机和经济衰退的忧虑和阴影之中。可如今，包括标准普尔在内的世界主要股票指数已经创下历史新高，而且不断传出的与次按相关的坏消息对市场的负面作用几乎可以忽略不计。看来，许多投资者已经完全相信美联储的降息和美元贬值将继续推动“再通胀交易” (Reflation Trade), 或者说近期的降息行为将进一步引发经济的总体通胀。

　　对世界经济是倾向于“通胀”还是“消胀” (Disinflation) 或者是“通缩”(Deflation)的辩论持续相当长一段时间了。10月15日，美联储主席贝南克在纽约经济学俱乐部所作的“近期金融市场危机的经济和政策后果”的主题演讲中也提到自9月以来，部分数据已反映出较高的原油、大宗商品价格和弱美元正在抬高国内的消费者价格指数，因此值得密切关注。不过，笔者认为，从经济的周期性来看，全球市场的趋势应该是更倾向于“消胀”甚至是“通缩”, 而不是通货膨胀。主要原因有三：

　　其一，美国房地产泡沫的破裂从本质上对全球经济是一种通货紧缩威胁。从贝南克主席15日的回顾性演讲内容来看，美国房地产泡沫对该国乃至世界经济增长所带来的下行风险已经日渐明显。另外，战后的世界经济也说明，无论央行怎么努力，每一次金融危机和资产泡沫破裂都将伴随着通胀水平甚至是价格的回落。这是因为资产泡沫破裂通常伴随着经济增长的减弱，并进一步限制了企业的定价权。因此，在资产泡沫破裂早期所执行的宽松货币政策只是用于避免或说减缓经济总体需求的进一步恶化。否则的话，快速积累的通货紧缩压力将引发总体经济的螺旋式下滑，日本就是一个很好的例子。因而，笔者的看法是，近期美联储降息行为是通胀性的观点不对。自前任主席格林斯潘以来，美联储每每在面对金融危机和资产泡沫破裂时，采取及时且较为激烈的货币政策正是为了缓解宏观经济的通货紧缩压力。今年9月也不例外。

　　其二，近年来世界各主要经济体的通胀指标说明全球经济增长的价格压力，特别是核心价格压力，正在逐步下降并已处于一个很低的历史水平。比如：近年来美国核心价格指数约为2%，中国为0.9%，OECD(经合组织)国家为2%。这点很重要，因为2%的美国核心价格水平是在油价从每桶10美元上升到每桶80美元，加上自2002年以来美元的贸易加权汇率来贬值了20%、联邦利率从1%上调到4.75%的这样一个时期内实现的。从宏观经济的角度来看，核心价格指数是衡量总体供需是否平衡较为准确的一项指标。同时，这也是笔者认为世界经济正面临一个低通胀或者消胀的大背景。

　　其三，从理论的角度来看，市场经济和资本的内生性倾向是趋于消胀或者通缩的。道理很简单，市场经济和资本主义的根本主张是纯粹竞争和自由贸易，而纯粹竞争和自由贸易相互作用的结果是边际生产率和工资、地租和资本的边际效率之间的相互平衡，即总体供求关系的平衡。当然，实际经济运行可能由于财政政策、货币政策和关键性要素价格等因素导致经济的外在性通货膨胀压力。比如，上个世纪70和80年代的美国通胀就是源于巨额财政赤字和劳动力市场刚性。所以我们应该承认，世界并不存在这样一个自由竞争的纯市场体系。然而，我们也应该注意到，包括美联储在内的各类经验研究也表明，自从20世纪80年代以来的全球经济的总体趋势是更接近于“自由竞争”或者“自由市场”的状态，而后者正是推动世界经济走向消胀而不是通胀的那只“看不见”的手。

　　有了这样一个消胀或者通缩的全球经济背景的判断对投资者极其重要。从汇率市场来说，在通缩的大背景下，没有任何一个国家愿意让自己的货币相对走强，这也从另一个角度解释了为何美国政府一再批评亚洲各国的汇率政策，并试图通过政治、外交和经济的各种渠道来干预所谓的“竞争力相对贬值”。从大宗商品和黄金市场来分析，美元的走弱将抬高包括原油、基本金属和包括黄金在内的各种以美元作为结算货币的原料和贵金属价格。从债券市场来看，消胀或者通缩赋予央行更大的降息空间，因此使得长期国债显得更有价值。

　　(作者单位为景顺香港投资管理公司。 本文仅代表个人观点，与公司无关，文章写于2007年10月17日)