易宪容：如何判断当前的经济形势

　　易宪容

　　随着9月份的ＣＰＩ有所下降、国内经济增长有所放缓，可能有人会认为，此前的宏观经济调控已取得一定的成效，国内经济又会走上持续发展之道。但无论是从理论还是从经验上来看，一般物价的稳定有助于经济的稳定与增长，但是它并不能保证金融的稳定。相反，物价的稳定有时还会导致市场主体过分承担风险的行为。从1920年代后期美国经济的大萧条到1980年代后期日本的泡沫经济破灭，都是出现在一般物价比较稳定的环境中。在这个时期，尽管一般物价比较稳定，但资产价格的波动却十分明显。而资产价格的大幅波动则是整个金融市场不稳定的根源。

　　肯尔等人的研究表明，在一般物价比较稳定的环境中，市场的不确定性减弱，从而使得经济主体更愿意签订长期合约，市场价格刚性，企业利润增长，就业更加充分。在这样的环境下，市场预期改善，经济活动更加活跃，市场主体更愿意承担高的风险，从而推高资产的价格。在这种情况下，由于物价水平较低及稳定，市场主体由于“货币幻觉”，会认为利率水平会下降，引发大量借贷，并通过这种借贷进入高风险的投资，从而进一步推高资产价格。还有，货币转化为信用后，它形成两个既独立又联系的信用循环，即用实体经济的信用循环用于金融交易的信用循环，前者决定了实体经济的价格水平，后者决定了资产的价格水平。如果后一个循环过于活跃的话，那么它就容易导致资产价格剧烈波动。

　　因此，在一般物价较为稳定的环境下不仅容易导致资产价格膨胀，而且这种资产价格波动所导致的泡沫破灭可能对实体经济产生更大的危害。因为，在这种情况下，实体的经济调整只能通过名义价格大幅来实现，而资产价格急剧下降将对个人、企业、政府等的资产负债情况产生严重冲击，从而危及金融体系及实体经济的安全。

　　从目前中国的情况来看，无论是股市还是楼市，两大资产价格的快速上涨及波动已是不争之事实。比如，在政府出台一系列对

房地产宏观调整的政策下，9月份的国内楼市依然高烧不退。最近，国家统计局和国家发改委分别公布了9月国房景气指数和70个大中城市房屋销售价格指数，两大指数同创2006年以来的新高。其中，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨8．9％，涨幅比8月份高0．7个百分点，环比上涨1．7％，涨幅比8月高出0．3个百分点；70个大中城市的新建商品住房销售价格同比上涨10．0％，涨幅比8月份又高出1个百分点。上涨最快的城市有：乌鲁木齐上涨21．1％、北海上涨19．4％、深圳上涨16．5％、杭州上涨15．6％、北京上涨15．3％和宁波上涨14．6％等。从北京市统计局、国家统计局北京调查总队最近公布表示，今年前三季度，北京四环内住宅期房均价达到14744元／平方米，四至五环路为12655元／平方米。

　　从上述信息来看，国内

房价是越调控上涨幅度越大。美国之前8年的房地产市场繁荣，其上涨幅度也不过是50％左右，而我们一年就上涨20％，按照这个速度，8年就要翻两番以上了。

　　当然，这还只是政府公布的统计数据，是平均房价。如果统计数据更科学、更市场化的话，那么上涨幅度应该更高。平均房价不仅在房价比较上没有多少意义，而且这种平均房价可能会受地方政府意志的干扰。有人就告诉我，他们在一个地方调查时，今年房价上涨幅度为50％以上，但地方政府报上去的房价上涨幅度仅为10％，两者差距甚大。在发达市场体制下，其房价统计多以中位数为基准。如果以中位数或更多科学的房价统计指标为标准，那么，国内房价上涨幅度肯定要高得多。

　　有人认为，从长远观察，我国经济的后发优势、人口红利、城市化的长期进程等因素，使房价上涨也成为一个长期趋势。也就是说，国内房地产价格上涨是一个必然，这是谁都无法改变的一个“规律”。甚至于，无论政府对房地产出台什么样的

宏观调控政策，房价也只能是上涨而不会下跌。

　　但是，无论是从实际原因，还是从房价上涨对民生的意义及房地产业可持续性来看，国内房价的这种上涨都是不可思议的。因为，目前国内房价快速上涨，基本上还是国内银行信贷过度扩张的结果。今年1－9月份，无论是银行信贷总额还是个人消费信贷总额都创历史最高水平。当大量低成本的银行信贷以便利的金融杠杆进入房地产市场时，价格岂能不被推高？随着房价的推高，住房的民生需求就转变为投资需求。这时，80％以上的民生需求根本就无力进入房地产市场。

　　可以说，过高的房价尽管制造了国内经济表面的增长与繁荣，但这是以消耗子孙后代资源为代价的，是以制造严重的财富两极分化为代价的。也正是从这个意义上说，国内房地产市场的价格过高，对整个经济持续增长是不利的。

　　国内股市经过两年多的发展，也出现了前所未有的繁荣。上证指数由2005年6月的998点上涨最近6000多点，无论是从股市的总市值增长、换手率、市盈率、市场炒作程度看，泡沫都已经无以复加。但是，当前最大问题是人们对股市的泡沫没有形成共识，甚至于有人制造一些离奇的概念误导市场。比如有人认为，中国股市只存在“结构性泡沫”而不存在整体性泡沫。其实，这只不过是用一种文字游戏来掩饰真相。因为，一个事物的“结构”往往与其“功能”相关联。一个物体有什么样的结构就会有什么的功能，不同的功能需要不同的结构来支撑。“结构”并非是个体与整体之概念。个体的不足、个体的缺陷、个体的泡沫，并非是结构的泡沫。用这种似是而非的概念来文过饰非，可能是目前国内股市最大的风险。

　　也就是说，从两大资产价格快速上涨的情况来看，最近ＣＰＩ增长放缓并不能说明国内金融市场体系潜在风险已经减小。反之，由于货币转化信用的循环更多活跃在金融交易的信用循环内。而金融交易信用循环的活跃不仅进一步推高了两大资产的价格，而且也正在将实体经济的信用循环吸引到金融交易的信用循环中来，从而形成稳定的一般物价水平及资产价格的不断上升，从而掩饰潜在的巨大的经济风险。

　　因此，无论是货币政策当局还是政府宏观调控部门，都应该跳出传统理论框架与历史经验，从两大资产价格快速飚升看到整个经济体的潜在风险，揭开一些经济假象的面纱，找到一些经济现象的根源所在，从而针对性地制定有效的宏观调控政策，以便在资产价格泡沫破裂之前寻找消解这些泡沫之方式。这样才能避免经济危机、金融危机等事件的发生，保持国内经济持续、稳定发展。