人民币对外升值对内贬值的应对之策

　　曹红辉 刘华钊

　　自2005年7月我国实行人民币汇率形成机制改革以来，人民币对美元汇率稳中有升，升值幅度逐渐加快。2005年人民币对美元升值2.56%，2006年升值3.35%，截至2007年10月8日，人民币对美元汇率中间价为7.5102，今年以来升值幅度为3.96%。除了相对美元，今年以来人民币对世界主要货币也表现出明显升值趋势。根据国际清算银行最新数据，2007年，人民币的实际有效汇率升值6.19%，大大超过了人民币对美元中间价升值幅度。这说明，某些人所说的人民币只是对美元升值，它对于其他货币如欧元等货币则因其对美元升值幅度更大而被抵消的说法并非事实。

　　对外升值与对内贬值并存

　　目前，我国并未因

人民币升值缓解通货膨胀、国际收支盈余、外汇储备增长过快等压力，反而出现通胀和国际收支盈余及外汇储备增长加速的趋势。今年以来，各类物价指数、房屋价格、股票价格等迅速上涨，通货膨胀的阴影再次开始威胁经济增长的持续性和稳定性，外汇储备管理的绩效也因美元贬值加快，次级房屋贷款危机造成的全球金融市场震荡而面临威胁。

　　按照传统宏观经济理论的看法，国内物价水平上升将降低出口商品在国际市场的竞争力，减少贸易顺差，并形成本国货币贬值压力。然而，目前在人民币持续升值的背景下，我国确实存在着人民币升值与通货膨胀、资产价格上涨并存的现象，这其实是我国经济内部失衡与外部失衡并存的重要表现。因为

汇率体现的是货币的对外比价关系，而通货膨胀和资产价格上涨体现的是货币的国内购买力或者说对国内商品和服务以及金融资产的比价关系，因此，人民币升值与通货膨胀并存的“异常”现象可以界定为人民币对外升值和对内贬值并存。

　　那么，人民币对外升值与对内贬值之间存在何种关系呢？一方面，人民币对外升值和对内贬值产生于共同的经济体制因素。改革开放以来，我国大力推行出口导向型发展战略，这种发展战略使我国迅速积累起大量外汇储备，逐渐形成人民币升值压力，并还造成了国内市场流动性过剩。而过剩的流动性则是我国消费物价上涨及资产价格膨胀的重要原因之一。另一方面，人民币对外升值，尤其是市场上长期存在的升值预期也是引起资产价格急剧上升的重要因素之一。

　　日本的教训及德国的经验

　　从国际经验看，面对内部失衡和外部失衡、本币对外升值和对内贬值并存的局面，需要谨慎对待的并非只是升值本身，更值得关注的应当是在升值过程中制定适当的经济政策目标和采取相应的宏观经济政策。货币当局妥善处理内部失衡与外部失衡所采取的政策措施，将影响到一国长期的经济增长和金融稳定。

　　以日本为例。一般认为，上世纪90年代日本经济经历的长期衰退足以作为反对人民币升值的理由。然而，日本经济经历长期衰退的真正原因并不是1985年广场协议后的日元升值本身，而是日本货币当局在日元升值过程中所采取的一系列适得其反的货币政策。日元对美元从1985年2月持续快速升值至1988年，为了防止日元进一步升值以及缓解日元升值对经济和就业带来的紧缩效应，日本货币当局在此期间采取扩张性货币政策，央行贴现率从1985年初5%下降至1988年2.5%。随之而来的是资产价格泡沫迅速膨胀，此后，又为了抑制资产价格泡沫，日本货币当局又急剧紧缩银根，央行贴现率从2.5%一路上升至1990年6%，资产价格泡沫由此破灭，并导致日本从1992年至2002年期间经历了“失去的十年”。

　　从货币政策目标看，日本货币当局在日元升值过程中采取的货币政策基本成为汇率政策的附庸，为了缓解日元升值压力而导致资产价格泡沫，最终不得不付出国内经济长期衰退、产业竞争力下降、资产价格泡沫破灭、物价却居高不下的沉重代价。

　　当初，德国与日本一样在广场协议中承诺本币对美元升值，但是，由于德国早在1973年布雷顿森林体系解散后就逐步实现了马克的自由浮动，因此，尽管在广场协议后也面临本币迅速升值、国内流动性增加以及本币资产价格上扬的局面，由于汇率是浮动的，从而较好地掌握了货币政策的主动性，在短期内通过内部从紧的货币政策和财政政策，通过上调基准利率来有效控制本币对内大幅贬值风险，实现了以抑制通货膨胀为单一目标的货币政策的独立性目标。

　　独立的货币政策是关键

　　由此可见，在货币面临升值压力时，保持货币政策独立性至关重要。如果货币政策疲于应对升值的压力，很可能加大国内通货膨胀尤其是资产价格膨胀的风险，加大经济波动和造成金融市场动荡。当然，虽然我国目前如日本和德国当年那样，面临着由于持续多年的贸易顺差引致的货币升值压力，但是，日本和德国货币当局都是在资本项目开放、资本自由流动的条件下实施货币政策，因而不得不在货币政策独立性与浮动汇率之间作出抉择，而我国目前仍实行资本项目管制，这是我国在人民币实际升值及升值预期长期存在的条件下制定货币政策的优势所在。

　　在资本自由流动下，要维持货币政策独立性，货币当局不得不允许本国货币汇率自由浮动，否则，就将丧失货币政策独立性。从日本和德国的经验看，日本货币当局为了缓解日元升值而采取扩展性货币政策，以牺牲国内物价稳定和带来资产价格泡沫为代价；德国货币当局则坚持以国内物价和产出稳定为目标，允许马克汇率有较大幅度的波动。两国在货币政策独立性和汇率自由浮动之间作出不同选择并产生截然不同的经济后果。

　　近几年来，为分流日益膨胀的流动性，我国采取一系列措施，逐步扩大资本项目开放。但如若对资本项目开放进程把握不好，则会削弱货币政策的独立性。在资本项目逐步开放的过程中，我国还需加强对资金流动的监控和配套措施的制定，如目前，就应加强对QFII、QDII资金流动的监控，在完善配套措施的前提下，开放港股直通车。同时，高度重视物价上涨、房市价格日益膨胀给经济造成的长期损害及其对银行部门形成的风险，充分认识股市泡沫膨胀的必然性，从根本上改进制度设计，以消除泡沫形成和膨胀的制度基础。

　　按照传统的宏观经济理论模型，货币升值具有紧缩效应，短期内，可能提高国内商品价格，导致本国出口下降和进口商品对国内生产商品的替代，从而降低总需求，总需求的下降将降低国内价格水平。但目前我国人民币持续升值与通货膨胀并存，人民币对外升值、对内贬值的状态将造成何种影响呢？如何避免这种现象对经济增长的持续性和稳定性造成损害,避免其对金融体系产生冲击呢？这些都需要密切观察和深入研究。

　　在分析面对这种特殊现象的国际经验之后，作者认为：在货币面临升值压力时，保持本国货币政策独立性至关重要。如果货币政策疲于应对升值的压力，很可能加大国内通货膨胀尤其是资产价格膨胀的风险，加大经济波动和造成金融市场动荡。