提高有效货币需求抑制流动性过剩

　　戴金平

　　2006年以来，我国宏观经济运行出现了一些新现象。随着国际收支顺差的大幅度增长，外汇储备巨量上扬，股票市场价格持续高涨，房地产市场价格也快速上扬。今年以来消费品价格指数也出现加速上扬的趋势。资产价格的迅速上扬，物价指数的攀升，都应该归结于当前的流动性过剩问题。解决流动性过剩的出路在于两个：控制货币供给的增长，提高有效货币需求

　　2006年以来，我国宏观经济运行出现了一些新现象。随着国际收支顺差的大幅度增长，外汇储备巨量上扬，股票市场价格持续高涨，房地产市场价格也快速上扬。今年以来消费品价格指数也出现加速上扬的趋势，这些现象引起学术界和政策制定者们的高度关注。资产价格的迅速上扬，物价指数的攀升，都应该归结于当前的流动性过剩问题。

　　我国出现了比较严重的流动性过剩

　　目前我国的宏观经济显著的流动性过剩。

　　1.股票价格持续和加速上扬

　　2005年6月以来，在

股权分置改革等一系列政策性利好的刺激下，上证指数由998点涨至2007年8月31日的5200点左右，两年的时间里累计上涨了4倍多，大量资金涌入股市，总市值超过22万亿元，已经超过了2006年国内生产总值。

　　2.地产价格持续和加速上扬

　　进入2001年以来，全国房地产价格开始了普遍上涨，2001年至2006年的6年间，平均涨幅达到7%。其中2003年涨幅达到9.7%，其后的几年间仍保持高位增长，以北京、上海、深圳为代表的中心城市

房价涨幅更为巨大。近年来一些主要城市的房地产价格出现急速上扬的态势。

　　3.消费物价指数持续上扬

　　全国平均物价水平从2003年开始有所上涨，随后几年除了2004年接近4%以外，均保持在不到2%的水平。然而进入2007年以来，物价水平呈现加速上扬趋势，6月和7月的同比涨幅分别达到了4.4%和5.6%。

　　流动性过剩的外部成因：全球流动性过剩的输入

　　“9·11”事件后的相当一段时间内，全球各主要经济体普遍实行了低利率的货币扩张政策，导致各主要货币的流动性迅速增长。国际上对全球流动性的测度表明，无论从广义货币还是从狭义货币测度，自1996年以来全球流动性的增长已经高于全球名义GDP的增长，尤其使2001年到2003年期间尤为明显，除加拿大外，其他国家虽然表现时间和程度不同，但都出现了流动性过剩的问题。

　　全球金融市场的发展与创新促使了流动性的加速度扩张，加剧了流动性过剩的局面，并使资产价格迅速上涨。

　　全球流动性过剩通过商品和资本流动传导到中国。经常账户的持续顺差、外国直接投资的持续增长以及国际投机资本的违规流入，导致我国外汇储备的巨额增加，中央银行因购买增加的外汇储备而被动投放了流动性。

　　流动性过剩的内部成因：货币供给的增长面对相对下降的货币需求

　　从1998年以来，每年新增广义货币量均保持较快速度增长，特别是2005年和2006年分别达到了45237亿元和49538亿元。除2004年以外，每年广义货币增速与名义GDP增速的差额均为正值，最高达到2002年的10.12%，9年的平均值为4.48%。

　　持续增长的货币流量导致货币存量的积累。2006年美国GDP总值为12.9亿美元，M2存量为7.1万亿美元，M2／GDP的值为0.55。而与此同时，中国2006年GDP为20.94万亿元，M2存量为34.56万亿元，M2／GDP达到了1.65，相当于美国的近3倍。

　　扩张性货币政策对结构性紧缩作用有限。增加的货币供应没有完全转化为消费和投资，而是依然滞留在银行体系之中。从1998年开始，随着存、贷款余额的大幅上涨，存贷差呈现逐年上涨的趋势。从2000年到2004年超额准备金的年增长速度达到32.9%。

　　这些滞留在银行体系中巨大的货币存量，被称为“笼中的老虎”，迟早要释放出来。但是存量货币的释放在什么时间、选择何种方式则需要考察货币需求。

　　我国居民资产总量随着经济的增长而增加，货币需求在不断增加；同时，居民资产由货币资产向证券、不动产等非货币资产转移的结构性调整使得货币需求的增长无法与巨大货币供给的存量增长相一致。

　　居民资产组合结构的调整集中体现为，货币资产的比例下降，风险资产的比例上升，储蓄向股票投资、不动产投资的转移，货币资产的需求降低。相对降低的货币需求面对着强大的货币供给存量，出现了严重的货币供求失衡，也就是流动性过剩。

　　居民资产由货币向非货币资产的转移，在降低了货币需求的同时，极大地刺激了非货币资产价格的上扬，在理性预期推动下，资产进一步向非货币资产转移，进一步形成理性投机泡沫。然后，资产价格上扬的收入效应会发挥作用，刺激消费增加，推动消费价格上扬。

　　流动性过剩的影响和对策

　　1.引发资产泡沫和金融危机

　　东亚各国在上个世纪80年代和90年代发生的资产泡沫和金融危机给我们很多警示。泰国对1990年至1995年的过剩流动性没有采取审慎的措施，导致东南亚金融危机期间出现报复性货币贬值。日本在“广场协议”签订之后，房价、股价飞涨，随后泡沫破灭造成长达10年的经济衰退。我国台湾地区在从80年代后期到90年代初，资产市场经历了一个急速膨胀和泡沫破灭的过程。

　　2、造成经济结构扭曲，实体经济受到损失

　　如果储蓄资金大量涌入资产市场而不是流入实体经济，可能造成一方面资产市场资金充裕，资产价格不断走高，而另一方面企业用于生产的资金短缺。为了抑制资产泡沫，货币当局不得不采取升高利率、提高准备金比率等紧缩性货币政策，致使企业贷款成本加大，增加实体经济的负担。另外，通货膨胀引发的原材料、劳动力价格上涨会进一步恶化企业生产成本。特别是对于出口型企业来讲，还要承担

人民币升值所带来的出口价格的提高，企业利润被进一步压缩。如果任由这种危害持续，会驱使企业丧失生产积极性，而追逐投机收益和短期目标。当前一个急需关注的问题是出口加工型企业的生存压力，这种压力积累到一定程度会导致我国经常项目顺差的逆转。

　　基于上面的研究，解决流动性过剩的出路在于：控制货币供给的增长，提高有效货币需求。

　　1.继续完善适度从紧的货币政策导向，控制货币供给增长速度。

　　近年来广义货币供给的增长速度已经出现放缓的趋势，但是基于有效货币需求的下降局面，为了取得货币供给和货币需求的均衡，进一步控制货币供给的增长速度，将货币供给控制在一个适度的水平内，仍然是一个十分重要的任务。

　　2.加强资本监管，防范流动性的国际输入

　　从防范流动性输入着手，加强经常项下企业进出口的真实性审查，加强对外商投资企业投资收益的监控，防止部分资金以套汇、套利为目的违规进入股票市场和房地产市场，对于侨汇等经常转移项目也要跟踪其流向，防止投机资金的进出。在继续大力吸引外商直接投资的同时，建立有效的跟踪、预警机制，防止境外资金以直接投资为名行短期投机之利。另外，我们可以考虑对进入资本征收资本税，提高投机资本的投机成本。

　　3.从居民资产结构入手，降低对非货币资产的需求，增加居民的有效货币需求

　　通过扩大非货币资产市场的供给，增加非货币资产的投资成本，降低非货币资产的预期投资收益率，降低居民对非货币资产的需求。例如，增加交易和持有非货币资产的税收成本，抑制资产市场的投机性需求。同时，采取各种措施真正使居民的货币资产的收益率为正，改变目前实际利率为负的局面。例如提高居民存款利率，进一步降低或取消利息税。

　　4.防止经济结构扭曲，加强对实体经济的扶持发展

　　对于一些关键的实体经济部门，加大财政政策、产业政策、金融政策的扶持力度，防止货币政策收紧给这些实体经济带来的损害。需要特别注重对中小企业的金融和财税扶持政策，中小企业对利率上升风险的防范能力很弱，抵抗经济波动的能力有限，而我国目前有特别需要一大批中小企业的成长，来实现我国市场结构的多元化，促进市场竞争，提高市场效率。同时，通过这些财政政策和产业政策，促进产业结构调整，特别是出口企业的产品结构调整，积极推动产业升级。