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美联储降息的背景和原因分析http://www.sina.com.cn 2007年10月15日 09:08 中国经济时报
基于经济指标预期值整体恶化的微妙背景，美联储此次降息50个基点不仅本身构成了对经济走向变化的“官方确认”，而且是美国经济周期转向中货币政策制订者的必然选择，其最根本的原因在于“次级债风波”对实体经济的负面作用已经超出预期水平。 ■邹新程实 2007年9月18日 美国联邦储备委员会将联邦基准利率下调５０个基点，由５．２５％降至４．７５％，与此同时将贴现利率同步下调５０个基点，由５．７５％降至５．２５％。这是美联储自２００３年６月以来的首次降息，过去４年来，美联储已连续１７次累计加息４２５个基点。美国货币政策“拐点”性质的方向转变与我们之前的预期基本一致。在２００７年８月１７日发布的研究报告《解析美国次级债风波及其对商业银行的影响》中，我们预测美联储将在９月１８日以降息方式改变政策方向，其货币政策风格也将在中长期内转变为“稳健偏松”。 种种迹像表明“次级债风波”的影响超过预期。已公布的美国基本面滞后数据大多反映了“次级债风波”发生之前美国经济的整体向好，尚未公布的基本面预期数据则充分显示了“次级债风波”作为导火索引爆多重市场风险之后美国经济基本面整体明显走弱的发展趋向。 已公布数据构成的美国经济基本面一览显示，上半年美国经济周期尚处于稳健复苏的上升通道。从宏观政策传统的四大目标（经济增长、充分就业、物价稳定和国际收支平衡）分析：经济增长较为强劲，２００７年第二季度ＧＤＰ的各个构成指标相比第一季度均呈上升趋势；充分就业压力不大，２００７年第二季度４．６％的失业率与前期持平；物价稳定基本得到保障，ＣＰＩ各项指标均处于“温和”水平，基础货币供应甚至出现了负增长；国际收支平衡有小幅改善迹象，２００７年第二季度经常项目余额相比第一季度增加了６３亿美元，７月份５９２亿美元的逆差也比６月份的５９４亿美元有了小幅下降。 从整体上看，美国经济大部分数据上半年的表现和小部分数据７、８月份的走势并没有显露出“衰退”苗头，再加上美国总统布什、美联储主席伯南克和美国财长保尔森在９月１８日之前通过各种渠道反复强调：“美国经济依旧处在上行通道，次级债风波带来的实体经济影响较为有限”，而且美联储也在风波发生后采取了提供流动性和降低贴现利率的救市措施，市场由此认为美联储降息２５个基点足以应对风波影响。 实际上，这种普遍预期在信息不对称的市场结构中是“非理性的”。已公布数据一览中更新较快的经济指标已经出现了值得关注的不利变化，８月份非农就业人口净变化出现了４年以来的最低值，８月份现房销售、耐用品消费和零售服务销售都出现了萎靡迹象，９月份消费者信心指数和８月份领先指数也都有所下降，８月份新建私宅开工总数和７月份建筑支出变化也反映了房地产市场的进一步趋冷。 更重要的是，尚未公布的美国经济指标预期一览显示，美国经济背景在“次级债风波”发生之后的８月和９月已经出现了较为明显的周期性逆转。上半年“较高增长、较低通胀”的复苏模式很可能从下半年起转变为“低增长、低通胀”的放缓模式。个人收入增长放缓、消费减少、订单缩水、ＧＤＰ增长走弱、失业增加、信心下降形成了“恶性循环”，和我们之前的预期一样，无论从短期还是中长期来看美国经济预期都将看淡。 这迫使美联储将政策重心由保障物价稳定向拉动经济增长发生了倾斜。在会后公开声明中，美联储认为：“尽管今年上半年经济保持了温和增长，但是当前不断紧缩的信贷市场环境有强化房地产市场调整和抑制经济增长的潜在可能。此次降息旨在预防由于目前金融市场动荡而对经济产生的一些反向结果，促进经济保持温和增长。自上次（８月７日）议息会议后，金融市场的发展已使得经济增长前景的不确定性增加，联储今后将继续评估这些影响以及经济增长前景，并采取必要的行动来保持价格稳定和经济持续增长”。 通货膨胀压力有限给降息提供了空间。美联储的货币政策调控主要是在物价稳定和经济增长间进行取舍权衡。美联储此番大幅降息的另一个重要原因是通货膨胀的短期压力较为有限。受需求放缓和进口价格持续较低的影响，美联储政策选择趋向宽松的机会成本预期较小。从２００７年下半年开始，美国ＣＰＩ、核心ＣＰＩ和ＰＰＩ指数都表现出稳步降低的趋势，８月份三个物价指标的同比增幅已经分别下降至２％、２．１％和２．２％的“温和”水平。虽然近期国际油价的震荡给美国未来物价稳定带来了隐忧，但总体上看，美国的通胀压力在短期内增加的可能性不大，主要原因是总需求在经济放缓过程中趋于下降以及总供给在进口价格增长放缓过程中能够维持稳定增长。 货币政策的“动态不一致性”亦是降息重要原因。“动态不一致性（Ｔｉｍｅ Ｉｎｃｏｎｓｉｓｔｅｎｃｙ）”是指政策制订者通过影响预期形成，并制定超乎预期的扩张性政策，能够在短期内将产出推进到均衡水平之上（Ｋｙｄｌａｎｄ．Ｆ．Ｅ和Ｐｒｅｓｃｏｔｔ．Ｅ．Ｃ，２００４）。美联储此番大幅降息事前事后的策略安排正是这一博弈理论的现实体现。降低基准利率是美联储一系列货币政策操作的核心一环，在此之前美联储已经自８月开始“救市”行动，先后向金融系统注资超过１４００亿美元以增加市场流动性，并于８月１７日果断将贴现利率下调了５０个基点。这一系列的政策操作和美联储主席伯南克在多种场合对“次级债风波可控性”的强调使得市场形成了美联储无需大幅降息的预期。这种预期为美联储获得“动态不一致性”带来的额外政策收益创造了条件。美联储理事米什金也在近期一份研究报告中明确表示了美联储利用“动态不一致性”的必要，他认为“就算美国房价在接下来的两年跌去两成，就算房屋和消费的联系比我们想象的还要强烈，一切都还在控制之中，经济增长付出的代价不会超过０．５个百分点，而失业率最多也仅会上升０．２个百分点，只要美联储以市场不可预期的方式在今明两年将基准利率下调１７５个基点左右”。 综上，美联储此次降息５０个基点不仅本身构成了对经济走向变化的“官方确认”，而且是美国经济周期转向中货币政策制订者可预期的必然选择。 （作者分别为中国工商银行城市金融研究所市场与法规研究处处长和分析员）
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