未来几年 港元钉住美元会继续保持下去

　　文/王庆

　　美元/港元的汇率已经从8月15日的7.8235跌至10月1日的7.7695，创下自2006年7月以来的最低点。从上周交易的一些情况来看，这两个数据几乎都已接近港元7.75的兑换下限。鉴于香港的美元汇率制度，这种下降可谓是相当迅速的。

　　笔者认为，美元/港元汇率的急剧下降反映出，在预期美元利率较低和美元疲软的情况下，美元/港元利差交易多头进行平仓。8月中旬市场波幅开始变化之前，一个月的美国银行同业折息和香港银行同业拆息的套利幅度平均为100个基点，使美元多头和港元空头在利差交易中更有吸引力。

　　鉴于2005年6月有几个大型新股在香港上市，由于有大笔资金的涌入，因此，香港银行同业拆息较低。通过这些新股上市筹集了相当多的资金，这表明香港仍保留着大部分资金，而并非出现资金回流。香港流动性充裕，反映在银行体系的高存贷比，这也降低了香港银行同业拆息。

　　自从今年年初开始，美元/港元利差交易多头就变得特别有吸引力了。在香港联系汇率体制下，1月10日，美元/

人民币汇率已经超过了美元/港元汇率中间价7.8这个临界点，一些市场参与者曾推测，当美元/人民币和美元/港元的汇率都达到7.8，港元可能就会与美元脱钩，继而与人民币挂钩。需要明确的是，这种挂钩的时机现在还不成熟。

　　然而，在美国次级债危机之后，市场氛围已经开始转变。由于现在很多市场参与者认为美元疲软，美国利率降低，那么持有美元/港元多头头寸会变得很有风险。之后利差交易多头平仓推进了美元/港元利率大幅降低。

　　8月15日至10月1日期间，当港元对美元汇价强劲上升时，银行同业利率也跟随迅猛上涨达80个基点。一个月的Libor-Hibor(伦敦银行同业拆息——香港银行同业拆息)的套利幅度达100个基点，以致9月27日的拆放利率自2005年6月下旬以来第一次转为负数。

　　银行同业利率突然暴涨是由一系列因素引起的。首先，香港的高同业利率受到美国次级债危机的影响。其次，由于新股发行资金申购需要冻结大量的资金，这也促成了流动性紧张。最后，香港银行已经预计到在内地QDII和QDRI(Qualified Domestic Retail Investors)制度下，将有大量资金流入香港以供港元的强力需求，所以银行可能已经储存流动性。

　　在美元/港元利差交易多头平仓的情况下，港元增值和利率暴涨就会相互促进。抬高香港银行同业拆息与放低美国银行同业拆息，都进一步压制了他们进行套利。同时，由于当时美元/港元利差交易多头平仓，用港元买美元的人，就可能从银行同业拆借市场借出港元来进行交易，因此流动性紧张形势加剧，促使货币市场利率攀升。

　　鉴于最新的情况，我们应该如何预测港元汇率与利率的发展形势呢？我认为利率将“正常化”并且会下降，不过，美元汇率很可能保持在现在的水平，也就是保持在可兑换范围中的高位。(例如，在7.80-7.75之间)笔者认为，由于全球信贷市场稳定，同时美国进一步削减了货币政策利率，因此美元LIBOR利率的下降趋势在接下来的几个月中就会确立下来，这将有效限制港元利率的上涨。此外，潜在的与QDII与QRII相关的大量资金从内地涌入，这将使港元流动资金的供应力增强。2005年6月几个大型新股在香港上市的时候，就发生了这样的现象。这些资金的流入会长时间地使银行体系的存贷比保持在高位，然后继续下压香港利率。

　　美国利率有下降趋势，从美元LIBOR和港元HIBOR两方面套利，这种套利很可能收缩香港利率的“正常化”，并且保持在低位。在美元疲软的背景下，美元/港元利差交易发展将更具吸引力。随着美元/港元利差交易的全面衰落，由于中国内地 QDII和QDRI相关的资金流入到香港，造成了港元需求强烈。

　　投机性很可能再次强化香港联系汇率体制，关于投机的一个很流行的说法是港元与美元脱钩，继而跟人民币挂钩。不过，我认为港元钉住美元

汇率制度在今后几年仍然会保持下去。

　　港元钉住美元转变为港元钉住人民币，把这种观念作为长期的政策目标是有好处的，但是这种转变很可能要在很多年之后才会发生。支持把港元同人民币挂钩的人，是把他们的想法建立在香港和大陆之间的经济联系密切并迅速发展的基础之上的。如果香港经济开始依附于内地经济，那么香港采用人民币进行流通就变得很有意义了。然而，这个论点忽略了一个事实：香港是一个重要的国际金融中心，在

财政部门和资本市场方面，香港跟美元区的关系要比大陆的关系更密切。大陆的资本市场仍然处在初级发展阶段。由于人民币日益灵活，在香港，高度发达的金融和资本市场给公司提供掌控外汇利率波动性的能力，同时也能继续加深香港与内地一系列的经济合作来获得利润，比如贸易和服务领域。

　　港元与人民币挂钩是深思熟虑后的选择，但不会在短期内就实施。尽管大陆和香港努力实行一体化，但是这两个经济体处在完全不同的发展阶段。随着大陆市场经济进一步发展、成熟，当大陆的基本经济结构接近香港已经发达的经济体系时，两种经济体制下的财政体系就很可能会给港元与人民币挂钩提供一个强有力的例证。然而，要达到高度趋同还需要很长的时间。

　　此外，港元是完全可自由兑换的货币，而人民币不是这样。因为中国政府已经声明只有到2010年中国资本项目才会实现“实质上的自由化”，这说明人民币很长时间内都不会转型，短期内，港币不太可能与人民币挂钩。

　　笔者认为，到2012之后，才有可能使港元与美元脱钩转向与人民币挂钩。即便假设人民币实现兑换自由化最早是在2010年，我认为要使香港与人民币挂钩，香港还至少需要再多等两年。明确地讲，把一种货币同另一种货币挂钩就等同于把前者的货币政策引进到后者的央行中去。允许中国人民银行执行香港的货币政策后，在这种新体制下，香港方面要求中国人民银行至少两年做一个记录。

　　(作者系摩根士丹利大中华区首席经济学家）