金融全球化的五个关键

　　文/弗雷德里克·米什金

　　从广泛的角度来看，要防范金融危机，那么整体经济必须得到有效管理。

　　1. 金融自由化应该有序进行

　　对历史上金融危机的分析表明，尽管放松管制和自由化是最终的目标，但必须对达到这一目标的每一步进程进行适当的管理，否则可能出现灾难性后果。过快的放松管制和自由化会造成难以预期的负面效果。自由化进程开始时，如果没有适当的银行监管体制、会计准则及披露要求、对关联贷款的限制和运转良好的法治体系作为后盾，对风险承担行为的限制就远远不够。坏账可能对银行未来的资产负债表带来潜在的毁灭性影响。

　　此外，自由化进程开始时，银行可能还没有发放贷款的专业经验，因此开放后银行在面临全新的贷款领域时可能会造成贷款质量下降。放开资本流动通常会造成信贷泡沫，因为银行面临的贷款机会大大增加，以及金融深化造成更多的资金进入银行体系。虽然长期来看金融深化对经济发展有促进作用，短期来看信贷泡沫可能造成信息扭曲、导致金融崩溃。

　　放松管制和金融自由化存在风险，但这并不意味着不应该自由化。从一个国家的层面来看，金融自由化和全球化对于金融市场的高效运转来说至关重要。在新兴市场国家，如何将资金投入生产效率最高的投资机会尤为重要，因为这些投资机会将具有极高的投资回报，从而刺激经济快速增长。

　　在金融体系自由化之前，特别是当对金融机构寻求国外资金和发行外币债券没有限制时，政策制定者必须建立适当的制度结构，以防范金融危机。

　　有人认为，只有当上述所有改革措施到位的时候，才能进行金融自由化。实际上，存在着一个有力的反对论据。正如我们所看到的，新兴市场的既得利益者们通常对旨在改善金融体系效率的改革持反对态度，许多国家并没有在金融自由化之前进行必要的改革。相反，是金融体系的开放为改革提供了动力。一项关于自由化的研究表明，仅仅18%的国家在金融自由化之前法治就有改善，而64%的国家在金融自由化之后法治得到了改善。这项研究还发现，金融自由化之后短期内商业周期波动性通常加大，但长期来看商业周期呈现出更大的稳定性。

　　尽管金融完全自由化值得追求，但它应该是一个长期目标，在开放的过程中必须伴随一定的限制措施。

　　金融自由化是一个长期进程，这个观点对于中国来说具有重要的借鉴意义。中国当局已经意识到了建立有效的金融体系的紧迫性。然而，距离实现这个目标还有很长一段路要走。我们前面提到的很多建议还没有被实施。对银行体系的审慎监管还处于初级阶段，而占中国金融市场主导地位的国有银行仍然面临着严峻的坏账问题。尽管政府在处理这些问题方面已经取得了一些进展，但几乎可以肯定地说，金融自由化和全球化的步伐如果迈得太快，将带来灾难性后果。实际上，中国政府近来对贷款持续快速增长高度关注，并采取措施试图控制过快的贷款增速。在这个背景下，全方位的金融自由化和资本项目全面开放将进一步造成信贷泡沫，坏账规模急剧增加，最终导致金融危机。但是，发达国家特别是美国的官员一直在对中国施加压力，要求中国快速开放

资本市场，与国际市场完全融合。这种压力可能隐含别的企图，中国政府很明智地没有屈服于这种压力。中国的确需要金融自由化和全球化，但是这一过程必须有序地进行。

　　2. 改革财政政策，防止财政赤字过高

　　尽管近年来的金融危机多是由金融体系的缺陷引发，2001～2002年的阿根廷危机表明，一旦财政政策脱离控制，即便审慎监管体系有效地限制风险承担行为，也不足以防范危机。对新兴市场国家来说，财政改革是防范金融危机的另一个关键所在。财政改革包括很多方面。

　　首先，地方政府无力偿付时，中央政府一定不能救助。在知道中央政府一定会施以援手的情况下，地方政府就有增加支出的可能，因为它们最终可以将负担转嫁给其他省的纳税人。这是道德难题和搭便车问题的另一个表现，只不过主体是政府而不是私人部门。如果地方政府支出超过收入，并要求中央政府为其赤字融资，中央政府就会发行更多货币。这种做法会导致通货膨胀，或者政府债务违约，从而引发金融危机。两种后果都在阿根廷发生了。

　　为使财政失衡不至于引发危机，另一项必要的改革是提高透明度。新兴市场国家的财政政策不透明，导致财政政策失去控制。如果公众对政府的收支状况一无所知，也就是信息不对称，公众就难以约束政客将资金投于可以使政客的家族或朋友获利，或者承诺支持他们竞选运动的项目。这种情况不仅发生在新兴市场国家，在发达国家也时有发生。然而，新兴市场国家财政的不透明程度更高，这也是为什么这些国家的财政问题更严重的原因。

　　取消特别账户，整合所有财政行为，是向提高透明度迈出的一步。授予

财政部长控制开支的更多权力，可以防止政府的不同部门推行它们各自的偏好项目，防止出现大额预算赤字。此外，可以要求采取预算平衡的措施。然而，平衡预算的做法可能被操纵，因此需要更大程度的预算透明度。

　　3. 货币政策框架应促进价格稳定

　　货币政策在促进金融稳定方面起到重要作用。价格稳定，即低通胀，是值得追求的目标。公众调查表明公众不愿见到通货膨胀，同时也有大量证据表明通货膨胀不利于经济增长。通货膨胀，特别是高通胀，与经济增长存在负相关关系，通胀会降低经济增长。实证经验同样表明，价格稳定有助于推进金融深化，其益处包括更低的资金成本、更快的经济增长和减少贫困。

　　我们对金融危机成因的理解为价格稳定的重要性提供了另一个解释。我们发现，在历史上通胀水平高的国家，债务通常以外币计价，债务的美元化使金融体系更为脆弱，因为货币贬值可能引发金融危机。物价稳定是维持币值稳定的先决条件，只有币值稳定，银行、非金融机构和政府才能更容易地以本币举债。例如，以色列在上个世纪80年代中期的银行存款中超过50%为美元，90年代中期这一比例不足10%，在这十多年里以色列实现了低而稳定的通胀和财政整合。成功实现价格稳定可以降低经济体的外债依赖程度、减少货币错配、促进金融稳定。

　　什么样的改革可以帮助新兴市场国家达到价格稳定呢？这个问题的答案多得可以另写一本书，所以我准备在这里只是简单地说一下。前面提到的财政改革是关键；如果财政赤字过大，政府只能发行更多货币来为赤字融资，这就会带来通货膨胀。实际上，新兴市场国家历史上高通胀的主要原因就是它们不负责任的财政政策。中央银行必须与政治脱离，因为政治家们通常更关注短期就业增长，会对中央银行施加压力，让中央银行实行扩张型政策以增加就业。这样的话，通胀率就会上升，长期来看会损害经济增长，从而会减少而不是增加就业。确保中央银行的独立性，即中央银行可以不受政治干扰，独立制定货币政策，可以使中央银行关注控制通胀这一长期目标。此外，对中央银行进行授权，使中央银行将控制通胀作为首要目标，可以使控制通胀的措施获得更多政治上的支持。

　　4. 钉住汇率制的风险

　　钉住汇率制，即本币币值与美元之类的外币挂钩，通常在新兴市场国家使用，以促进价格稳定。钉住汇率制虽然成功地降低了通胀，却是引发新兴市场国家金融危机的共同原因。钉住汇率制一定程度上鼓励了债务美元化，使得经济体极易受到本币贬值带来的冲击。钉住汇率制可以使本币币值更稳定，可以降低外国投资者的风险预期，从而鼓励资本流入。尽管这些流入的资本可能流向生产性投资从而刺激经济增长，政府安全网的存在和银行监管不力可能导致过度信贷。从而，资本流入可能带来信贷泡沫，不良贷款急剧增加，甚至发生金融危机。

　　钉住汇率制还可以使一个国家更容易从国外市场获得资金，可能引诱政府实施不负责任的财政政策。阿根廷为这个问题提供了实例。阿根廷财政政策变得不可持续，诱发危机，经济陷入衰退。

　　钉住汇率制容易遭受投机行为的攻击，一旦攻击成功，本币崩溃无论是从规模、速度还是不可预期性来说，都要比浮动汇率制下的贬值大得多。钉住汇率制使得新兴市场国家更易遭受双重危机，即本币贬值严重破坏了家庭和企业的资产负债表，诱发金融危机和经济萎缩。

　　钉住汇率制实行的时间越长，退出钉住汇率的国家就会经受更严重的金融危机和更大的产出下降。

　　钉住汇率制有着如此明显的危险，如果新兴市场国家不采用钉住汇率制，而采用更为灵活的汇率制度，允许汇率每天浮动，那么这些国家将受益良多。正如国际货币基金组织前第一副总裁斯坦利·费希尔所说，“新兴市场国家采用灵活的汇率体制，是这些国家防范金融危机的最重要措施。”在浮动汇率制下，汇率的变动和钉住汇率制下相比没有那么的非线性。实际上，浮动汇率制下的汇率变动使得私人企业、银行和政府意识到，发行外币债券隐含着很大的风险。货币贬值可能为政策制定者们提供早期预警信号，使他们尽早进行政策调整，以防范金融危机。

　　浮动汇率制并不能避免汇率波动带来的负面影响，这是因为债务美元化并不能完全消失，本币贬值将恶化资产负债表状况，影响经济增长。但是不管怎么说，把手指烧坏总比葬身火海强得多，浮动汇率制的危险还是小于固定汇率制。

　　因此，钉住汇率制仅仅依靠政府的公告，而没有稳固的制度承诺，更容易增加新兴市场国家的金融不稳定性。这就是为什么在我的学术文章中我一直倡导，大多数新兴市场国家在必须有明确的通胀目标和控制通胀的承诺的同时，实行浮动汇率制。

　　然而，钉住汇率制也不全是不合时宜的，浮动汇率制也存在不足。正如美联储前主席保罗·沃克(Paul Volcker)所说，“我们仍然不时听到有人为浮动汇率制高唱赞歌，觉得浮动汇率制可以解决一切问题。这在我看来是奇怪而又可悲的。”

　　新兴市场国家的政治和货币制度都不健全，历史上通胀水平较高，将汇率与硬货币挂钩可能是唯一一个稳定通胀预期、稳定经济的方法。出于这种考虑，一些经济学家建议，有时固定汇率制可能是必需的，形式上可以采用货币局制度，或者全盘美元化，也就是将美元之类的外国货币当成本币。

　　然而，正如我和泛美开发银行首席经济学家吉列尔莫·卡尔沃(Guillermo Calvo)合作进行的一项研究所表明的，在促进新兴市场国家经济发展方面，选择汇率制度的重要性，不管是选择浮动汇率制还是固定汇率制，比不上建立并发展稳健的金融、财政和货币体制。一旦一个国家将制度建设的希望放在采取某种汇率制度上，就像阿根廷在实行“可兑换计划”时所做的那样，它就注定要失望。过多地注重汇率制度的选择，实际上是非常有害的，因为这将减弱对制度改革的关注程度，而包括改善银行和金融业监管、建立预算约束、执行可持续的可预期的货币政策、提高贸易开放度等在内的制度改革，是金融全球化顺利实施的关键。

　　5. 开放国际贸易

　　开放国际贸易不仅可以降低金融危机发生的可能性，还可以降低危机一旦爆发时所造成的破坏程度。如果资本突然停止流入一个国家，该国就不再可能获得购买外国商品和服务所需资金，因此必须增加其净出口(出口和进口之间的差额)。该国货币必须贬值，这样出口产品就变得便宜，出口产品的国内需求增加，进口产品变得更贵，对进口产品的需求减少。这样，就增加了净出口。一个国家对外贸易开放程度越高，出口和进口占GDP的比重越大，净出口对一定汇率变动的调整能力就越强。一旦资本突然停止流入，对外贸易开放度越高的国家，面临货币贬值的压力就越小，就更容易避免货币危机。此外，在贸易开放的国家，更多的企业出口产品或服务时以外币计价。本币贬值时，就算企业的债务以外币计价，这些企业所生产的产品或服务以本币计价的价值也在上升。本币贬值时，企业以本币计价的资产价值上升，与外币计价的债务上升相抵消，因此贬值对于资产负债表的影响削弱。

　　因此，贸易开放降低了发生货币危机的可能性，也降低了货币危机引发严重金融危机的可能性。实证研究也证明了这一点。贸易越开放的国家，越不容易遭受货币危机，当它们经历资本突然停止流入时，产出下降的幅度也越低。我们已经发现，贸易开放可以促进金融发展，金融发展又可以促进经济增长。贸易开放可以降低金融危机发生的可能性和破坏程度，这一事实应该使发展中国家认识到贸易开放的紧迫性。

　　(本文节选自米什金《下一轮伟大的全球化》一书，中信出版社即将出版此书中文版。)