当前十年投资亚洲资产战略不应改变

　　梁红 乔虹

　　中国以及其他亚洲新兴经济体的基本面的强劲和改善面临着与美国经济进一步疲软或继续低于潜在增长率的发展趋势相脱钩的良好时机

　　次级债危机以及美国劳动力市场疲软的迹象，显著增加了全球经济增长在未来几年的下行风险。包括我们在内的很多分析人士，都通过分析历史数据来预测美国经济进一步大幅衰退可能给中国经济增长带来的影响。虽然这种分析方法具有一定的意义，但却未能解决很多疑问，尤其是如果美国经济衰退达到一定程度后，预期的弹性是否会发生变化？

　　80年代的美国衰退

　　与亚洲繁荣

　　此外，中国经济快速的结构性改变是否会降低这种基于历史数据预测的可信度？鉴于美国仍是全球最大的经济体，这些问题和疑问是可以理解的。但如果我们退后一步，从更为宏观的角度来观察全球经济在过去几年的发展趋势以及在中期将如何继续发展，我们仍然认为，中国以及新兴亚洲经济体在未来几年很有可能与美国经济发展趋势相脱钩。

　　美国经济在本土所面临的问题，相对于亚洲经济的内生增长势头与这两个地区在20世纪80年代(较90年代)所呈现出的差异更为相似。在这种背景下，随着美国经济疲软使全球经济重新达到平衡，中国以及新兴亚洲经济体有潜力成为更为独立的经济增长引擎。的确，2007年“金砖四国”(以中国和印度为主导)消费者对全球需求的贡献可能已经超过了美国消费者的贡献。

　　住宅市场的衰退、高额的经常项目赤字以及旷日持久的海外战争带来的影响——当美国上次面临所有这些问题时，全球经济表现如何？

　　的确，如果我们列出当前美国经济所面临的挑战，会发现其中很多问题在20世纪80年代也出现过：

　　上一次美国房地产市场经历

房价和投资的漫长调整过程，是从20世纪80年代到90年代初期。1980至1982年间，由于美联储采取了紧缩性货币政策以抑制通胀，房地产投资开始下滑，房价上涨有所放缓。住宅市场在80年代后期再次繁荣，此后在1989~1992年间再次下滑(见图表1)。房地产市场过度投资所直接导致的储蓄和贷款危机最终在90年代初期得以缓解，财政救助资金高达1660亿美元。实际上，在1980年至1992年的12年间，有7年美国的房地产投资为负增长。

　　此外，上世纪80年代美国军费的上升以及减税也导致了财政赤字和经常项目赤字的增加。由于国内经济疲软抑制了通胀风险，美联储大幅降低了联邦基金利率，再加上全球经济重新达到平衡(包括美元的大幅走软)(见图表2)，这些因素为美国经济的复苏提供了支撑。

　　另一方面，从很多方面来讲，上世纪80年代是亚洲经济发展的繁荣时期。日本、韩国等经济崛起的国家以及印尼、中国台湾、新加坡、中国香港等新兴工业化经济体都在80年代呈现出持久而强劲的经济增长，其中很多经济体都在快速迈向工业化和城市化。亚洲强劲的国内需求和消费者信心成为80年代的标志。图表3反映了80年代整体经济增长和国内需求的强劲势头，地区主要经济体的强势尤为明显。

　　自然而然，亚洲股市、房地产市场以及货币的升值也就成为了当时的经济特征之一。换句话说，资产市场也出现了脱钩现象(见图表4)。一些人士可能认为由于实施了宽松的货币政策，亚洲在80年代末过度刺激了国内需求，由此导致后来为资产价格过度膨胀而付出了沉重代价。

　　90年代重新挂钩

　　在上世纪90年代，亚洲和美国的经济命运发生了逆转。在这十年间，亚洲经济的光环开始黯淡，各经济体的表现令人失望，尤其是在1997~1999年间出现了严重的金融危机和经济衰退。由于国内需求不振，亚洲经济更加依赖于美国的需求，而信息技术革命则在90年代推动美国经济呈现出一片欣欣向荣的景象。

　　信息技术泡沫的破灭导致全球经济在2000~2001年遭遇了严重的周期性放缓，而在2000年周期性复苏初露端倪的亚洲经济也受到冲击，重新陷入到衰退之中。但进入2002年下半年后，得益于显著的结构性改善，亚洲经济的新支柱——中国经济呈现出强劲的周期性复苏。而亚洲另一大新兴经济强国——印度的潜在经济增长率也得到了显著的提升。

　　亚洲重现辉煌

　　亚洲新兴经济体的增长势头，甚至比2001年美国经济增长放缓之前要强劲得多。以现在的美元

汇率计算，许多亚洲新兴经济体的经济规模在过去6~7年间增长了一倍以上。亚洲新兴经济体的经济总规模达到了7万亿美元，增速接近两位数。更重要的是亚洲两大经济增长引擎——中国和印度的经济前景在中期内继续保持稳固。

　　这种增长得益于供应面政策的放宽和解禁以及工业化和城市化进程的快速发展；生产率继续强劲增长；企业盈利保持强劲，企业的资产负债状况处于历史最佳时期；消费者资产负债状况也非常强劲，负债非常有限；中国政府财务状况稳健，拥有在必要时进行调控的充足余地；由于拥有庞大的贸易顺差和外汇储备，中国经济可以较好地抵御来自外部的冲击。

　　继续投资亚洲资产

　　毫无疑问，次级信贷危机爆发以来，美国经济增长的下行风险显著增加。与此同时，8月份通货膨胀数据高于预期也加剧了中国进一步出台调控措施的风险。然而，尽管存在上述短期不确定性因素，但亚洲经济复兴的总体趋势没有发生改变。虽然美国经济增长在未来可能面临持续数年的挑战，但在各自强劲且得到改善的基本面的支撑下，中国和亚洲其他新兴经济体仍有望继续保持经济增长。

　　正因为基本面存在差异，我们认为投资亚洲资产(包括

股票和外汇)的战略性观点没有改变。我们认为在当前的十年间，得益于本地资产价格的强劲表现和货币的升值，中国等亚洲新兴经济体将迎来人民生活水平的提高和财富的积累。我们继续看好拥有一篮子亚洲货币，在我们的全球经济研究团队所建议的十大交易中，通过两年期不可交割远期合约来卖空美元/人民币列在第九位。

　　(作者为高盛经济学家)

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