央行加息意在稳定市场通胀预期

　　□民族证券 陈伟

　　央行今年以来为抑制经济过热，连续五次维持小幅度加息的步伐，表现出抗击通货膨胀的强大决心。而这次促动央行加息的缘由仍是当前明显过热的经济数据，尤其是信贷、投资、价格数据以及由此滋生的通胀预期。

　　本该是贷款“淡季”的8月贷款增幅却再次加速。金融机构人民币贷款新增3029亿元，而1-8月份人民币各项贷款增加3.08万亿元，按可比口径同比多增5438亿元，这已经超过了央行今年年初确定的3万亿的目标。

　　投资仍面临反弹压力。1-8月份，城镇固定资产投资66659亿元，同比增长26.7%，与上月26.6%的增长水平相比，固定资产投资没有延续下滑的趋势，反而有小幅度的增加。而无论是新开工项目的个数还是金额同比增长都创了今年来的新高：截止到8月底，新开工项目149751个，同比增加18665个；新开工项目计划总投资51942亿元，同比增长16.7%。

　　而CPI更是高得超过市场预期。8月份居民消费价格总水平同比上涨6.5%，1-8月份累计，居民消费价格总水平同比上涨3.9%，负利率的状态十分明显。而周小川之前表示，央行重视并希望实际利率为正值，一般以前6个月或12个月通胀均值来衡量实际利率，而目前前6个月的CPI均值为4.37%，前12个月的CPI均值为3.22%，都大大超过存款当期的一年期存款利率，实际利率分别为-1.58%和-0.70%。

　　正是由于以上数据的高居不下，表明前期的调控措施还不到位，由此引发不断上升的通货膨胀预期。如整个社会资金短期化的特征十分明显，狭义货币供应量(M1)余额为14.10万亿元，同比增长22.77%，而M1与M2之间的缺口自06年12月以来基本维持上升趋势，8月达到4.68%；尽管利率已经屡次上浮，但是储蓄仍持续加速流出银行体系，8月居民户存款减少418亿元，同比多减1616亿元；资产市场也加剧膨胀，负利率刺激下的民众为了资产保值的需求，加速将存款转为抗通胀资产，如8月金银珠宝类消费增长53.3%，由此也带动相关资产的价格上扬。如全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨8.2%，涨幅比上月高0.7个百分点，环比上涨1.4%。

　　加息作用仍有限

　　在日益临近严峻通货膨胀的时刻，央行当然是不敢马虎的，也就不断地举出“加息大旗”，以加强货币信贷调控，引导投资合理增长，稳定通货膨胀预期。但这次的加息究竟能在多大程度上改善目前的过热局面呢？我们认为效果仍会很有限。

　　首先，信贷需求不一定在这次的利率调控下减弱，以企业来说，加息后尽管一年期贷款基准利率由现行的7.02%提高到7.29%，五年以上贷款利率已达7.83%，但是因为目前市场盈利水平高，今年1-5月，全国规模以上工业实现利润9026亿元，增长42.1%，同比加快16.6个百分点，企业息税前利润率(大约为9%)也高于贷款利率，因此企业仍有较强的贷款冲动；而以居民来看，尽管他们受较强财务硬约束影响本应对连续的利率提高有一定的市场敏感而减少贷款，但事实证明，在通货膨胀预期没有被扭转之前，他们也不会减少对贷款的需求。在今年连续四次加息后，8月份居民户贷款按可比口径同比多增739亿元，占比超过人民币各项贷款按可比口径同比多增1160亿元的63%。而在资产膨胀比较严重的地区，贷款增长更为迅猛，如上海，8月的个人

住房贷款猛增至71.3亿元，环比多增12.6亿元，创下2005年以来单月增量新高。

　　其次，此次利率提高对于投资需求的抑制作用也很有限。这是因为：第一，当前的投资需求存在较大的刚性，尤其是在城镇化进程加快，中西部建设稳步推进，产业升级以及产业转移加快背景下，各地有很强的投资冲动。分析今年前8月的城镇固定资产投资数据可以发现，地方政府的投资热情仍然明显高于中央直接投资。中央项目投资同比增长13.2%，地方项目投资增长28.4%；第二，由于企业利润高企以及整体流动性过剩导致的企业对贷款的依赖减少，各类企业都有较强的投资冲动，以

房地产投资为例，在今年连续几次加息后，它的同比增速仍从年初的24%持续上升到8月的29%。

　　而CPI数据也难以在利率的调控下短期回落。众所周知，此次CPI的高企有着结构性因素，也就是说，食品价格主导了CPI的上涨，以至于其在今年1-8月CPI涨幅的贡献率中达到了90%以上。食品价格更多受国内供求关系失衡、国际价格以及生产成本传导等因素影响，而这些因素直接受加息的影响很小。从供求关系来看，它们也大都属于生活的必需品，居民不大可能加息后就减少对于它们的需求；再从国际价格传导来看，国际食品价格上涨是世界性的趋势，它们可直接通过进口途径传导至国内市场，与央行加息的关系也比较小；而从成本传导来看，固然加息后可减少需求从而减弱成本传导的动力，但考虑到现在全社会生产成本近年来都提高后也使食品生产的机会成本提高。我们认为，加息难以遏制成本的传导。

　　意在稳定市场通胀预期

　　那么，此次加息对于市场最大的作用是什么呢？我们认为，此次加息将更多作用于稳定通货膨胀预期。以往市场对央行能否在目前蒙代尔的“三元悖论”环境下保持内部货币政策的独立性有所怀疑，这几次连续的加息让市场逐渐相信，央行可能已经摸索出化解

汇率稳定升值与利率升息之间的矛盾关系，而可以在较大程度上依据内部经济的运行状况做出独立利率决策。市场一旦有了这种信念，就会在投资，消费决策中少了一份投机心态，更加谨慎地考虑决策的后果。因为市场知道，若经济过热的数据没有回落，央行还会进一步加息，一直到见效为止。作为一个理性的投资主体，应对此有所顾及，而社会集体谨慎的结果就减弱了通货膨胀预期。

　　当然以上只是我们推测的较为理想的化解通货膨胀预期之途径，究竟央行此次加息能在多大程度上减弱通货膨胀预期还有待后续观察。如果有关方面能够挡住热钱的不断流入而削弱人民币资产的重估力量，央行也能够稳步加息直到效果显现，通货膨胀预期的消除也就能实现。否则，通货膨胀预期即使消除也只能是不彻底的或短暂的。因为当市场大多数人意识到自己在忍住欲望后反倒要承受“通货膨胀”之痛时，会产生出更强烈的通货膨胀预期，继而进行更激烈的投机，这将是对央行的巨大挑战。