一次性币值重估：遏制流动性泛滥的治本之策

　　王自力 中国人民银行郑州培训学院院长

　　今年以来，无论专家学者、政府官员，还是企业界人士，对“流动性过剩”问题的关注和议论越来越“热烈”。关于“流动性过剩”的含义，我不想多费口舌，因为其内涵和外延无论如何阐释，其实质都是一样，就是钱太多了。

　　人民币升值预期是国际流动性疯狂涌入之根源

　　然而，为什么这几年钱会突然多起来，也就是流动性过剩究竟是怎样形成的呢？深入研究后，我们可以发现，流动性快速增长以至于过度泛滥的背后更加根本性的原因，是全球流动性快速增长背景下人民币小步快跑的升值策略。

　　在全球流动性过剩的大背景下，国际流动性向国内不断地疯狂输入，是在

人民币升值的强烈预期作用下，资本逐利的天然本性。众所周知，由于体制原因，我国

人民币汇率被人为限定在大大低于市场均衡汇率的水平。自2005年7月人民币汇率形成机制改革以来，人民币即开始了 “小步快跑”式的升值过程。一方面，汇率2%的小幅调整，造成了人民币的实质性升值，也打通了人民币继续升值的通道；另一方面，未一步到位的汇率调整同时造成了外界更强烈的升值预期。

　　理论和实证已经证明，本币升值的方式方法不同，其对本国经济的影响完全不一样。如果本币升值采取的是一次性升值，那么影响的主要是商品市场的价格；如果采取的是渐进过程，则升值预期将导致套利资金流入，从而对经济产生扩张效应；如果是持续长期的本币升值，那么在升值预期的作用下，汇率变化就不仅仅只是调整商品市场的均衡，还会调整资本市场的均衡。此时，当一国货币形成升值预期时，就会吸引大量套利资金流入本国市场，使本国货币市场供需失衡，本国中央银行、商业银行、企业和居民就会根据新的市场情况来调整各自的资产组合，从而推动地产和

股票等资产价格的上涨，而资产价格上涨带来的财富效应，又会吸引更多的资金加速流入。上述过程形成自我强化的循环。换句话说，只要本币升值的预期没有结束，外部流动性就会继续向国内汹涌而入，资产价格的上涨也就须臾不会停息。不仅如此，我国当前的通货膨胀已呈明显的加快之势，8月份CPI达到6.5%，难道真的是生猪价格的一路狂奔？不！其实人们真正看到的是“输入型通货膨胀”的影子，正在生猪背后逐渐清晰。不是吗？只要看看资本流入情况就会不言自明：截止2007年6月末，国家外汇储备余额为13326亿美元，同比增长41.6%，半年时间增加了2663亿美元。

　　现有政策工具对遏制流动性过剩基本失效

　　4年多来，为遏制流动性过剩，中国不遗余力地推出一系列措施，但却收效甚微。自2003年4月启动票据对冲业务起，到2006年末，央行已净对冲流动性约3万亿元，但相对于规模庞大的流动性而言，无异于 “掘渠泄洪”，起不了多大作用。

　　2005年以来，央行也不是没有使用利率工具，事实上在不到两年的时间内先后8次上调利率，且频率越来越高，仅今年不到8个月的时间内，已分别4次上调利率，但每一次上调利率都被市场看成“利空出净是利好”的机会，股市不跌反涨。期间鉴于经常账户和资本金融账户持续 “双顺差”，央行又连续上调存款准备金率，到目前为止，仅今年已是第6次、去年以来第9次上调存款准备金率。众所周知，存款准备金率是传统的三大货币政策工具之一，一般被视为“猛药”。但在流动性增长迅猛的背景下，本来被视为“猛药”的上调存款准备金率政策也不得不蜕变为“微调”措施。

　　今年5月18日，即使央行利率、准备金率、汇率波动率“三率齐动”，但也只管了15分钟，股票价格又开始新一波上涨；财政部5月30日宣布提高印花税，股市一度跌破3700点，但几天之后上证指数再度突破4300点。这说明，货币政策的传导机制及其效力已经大打折扣。

　　形势如此严峻，以至于财政部、国税总局、海关总署和国家发改委不得不同时出手，2381种商品的出口退税被调低或取消，涉及海关税目37%的商品。接着而来的是，中国证监会公布《合格境内机构投资者境外证券投资管理办法》，券商和基金公司可以申请代理国内客户海外理财的QDII资格。与此同时，发行特别国债组建国家外汇投资公司以拓宽外汇使用和资本流出渠道的步伐也正在加快。

　　然而，这一系列举措能否取得预期效果，尚有待进一步观察。因为，对政策效果形成挑战的，除了出口商品利润提高会在一定程度上冲销出口退税和汇率小幅升值的影响外，关键还在于无论QFII还是外汇投资公司，都面临着一个同样的现实，这就是人民币的升值预期还在继续，国外市场的投资回报和获利预期远远低于国内市场。只要这种环境和预期不变，投资者通过QDII投资国外的积极性就会大打折扣，近年来决策部门力促的“走出去”战略就很难有多大成效，外汇投资公司投出去的资金也说不准还会千方百计回流中国以牟取暴利。

　　总之，一个不争的事实是，我国一直在交替运用行政的和市场的手段，以消除迅猛增加的流动性所造成的消极后果。然而，所有这些努力不仅未能使局面得到改观，而且连阻止形势进一步恶化的效果也没达到。今年，到目前为止，贷款增量已远远超过去年同期增量的水平，货币供应增量屡屡突破已经调得很高的目标，而贸易顺差几乎是去年同期创纪录水平的两倍，疯狂上涨的房地产和股市更是让所有的调控努力都化成了泡影。

　　改革汇率体制才能从根本上解决问题

　　形势的发展日益表明，如果人民币继续以目前这种缓慢的速度升值，那么只能使流动性泛滥的时间持续，令资产价格甚至通货膨胀的周期加长(如果不被金融危机所打断的话)，而最终为纠正这一失误将付出巨大代价。但如果允许人民币以更快的速度升值，却又只会起到鼓励热钱大规模流入的作用，中央银行将被迫买入更多的外汇，从而使流动性过剩更加泛滥。

　　当前，留给我国的惟一选择就是对人民币币值来一个突然的一次性重估，并继之以一个可靠的钉住目标。这一重估应一步到位，可一次性升值20%，而不必拖上三、四年。如果操作得法，这一币值重估尽管会对我国的出口产生一定影响，但却会对进口和资本流动产生巨大影响。这些影响综合作用的结果，肯定是央行外汇储备的增速放缓，甚至转而下降。

　　当然，要迈出这一步并不容易，许多人会说，大幅度的币值重估风险太大、成本太高。但问题是中国必须采取行动，而可选择的出路却越来越少，而在解决这个问题上拖延的时间越长，最后付出的代价就越大。

　　此外，也有人会说，均衡汇率很难测算，一次性升值20%的依据是什么？是的，在贸易壁垒、资本管制和政府干预仍然盛行的情况下，均衡汇率根本无法测算。但是，有一点可以知道，自2002年以来，美元按其实际购买力计算，它已经贬值了20%以上，而且还会继续贬值。因此，从这个意义上说，即使人民币一次性升值20%，它对美元的汇率实际上已还保持在2002年水平，假如那时的汇率是合适的话，因而也无所谓会对中国企业带来多大的冲击，相反，这可能恰恰是中国实现增长模式转变的重要催化剂。

　　事实上，现阶段是实施人民币一次性升值的最好时机，根据蒙代尔定理，固定汇率体制、资本自由流动和独立货币政策三者之间不可兼顾。作为一个主权大国，中国不可能放弃独立的货币政策，同时，作为一个日益与国际接轨的主要经济体，不可能长期限制资本的自由流动，事实上也限制不了。因此，当前应抓住资本项目未完全放开、国际资本尚不能随意大进大出国门的有利时机，尽快建立以市场供求为基础的、真实反映市场资金需求的汇率形成机制，以使人民币汇率尽可能贴近供求均衡汇率。

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　　来源：经济观察报网