中信证券 许彪

　　蒙牛乳业发表公告，称蒙牛乳业已于7月5日与中粮集团及厚朴基金就股份认购事宜签订《认股协议》。认购成功完成后，中粮集团及厚朴基金合资设立的特殊目的公司将成为蒙牛第一大股东。

　　有利于行业恢复

　　在三聚氰胺事件发生之后，企业质量安全控制成为第一要务。另外，在奶源建设、产能提升以及市场营销方面也都需要大量的资金投入。行业外资本的进入，可以显著缓解企业的现金流压力，有助于实现行业的快速恢复。

　　据蒙牛披露，扣除所有相关开支后，公司根据股份认购应收的款项净额约为30.58亿港元。公司“有意将来自股份认购的款项用作扩充现有业务，或把握上游行业整顿和奶制品行业的发展而出现的合适的投资机会或其他机遇”。我们预计，蒙牛有可能将相当一部分资金用于上游的奶源建设。我们认为，以蒙牛目前的行业地位和业务规模，此举有利于带动整个乳制品行业进一步加强奶源重视程度，中长期来看将有益于行业的健康发展。

　　有利于市场环境改善

　　在08年之前，我国乳制品行业的快速发展导致了行业内出现过度恶性竞争，并引发了一系列的问题。其突出表现是各家企业大搞广告大战以及08年的三聚氰胺等事件。为了解决行业无序竞争的问题，2008年6月，我国出台了《乳制品产业政策》，其中明确提到“鼓励通过资产重组、兼并等方式合理扩大生产规模”。我们认为，继三元收购三鹿之后，中粮及行业外部资本收购蒙牛股权，标志着我国乳制品行业的整合已经进入新阶段。我们预期，伴随着此次收购以及未来可预计的其他行业外资本的进入，行业运营状况有望得到进一步规范。

　　我们预计，外来资本进入企业之后，将有助于企业实现规模的扩大，产品质量控制力度的加强，市场占有率的进一步提高以及竞争模式的领先。综合来讲，外来资本的进入将有利于带动行业竞争模式进一步改善。我们认为，此轮整合将是行业重新洗牌、优胜劣汰的一个过程；行业的竞争格局将从以前相对无序发展和过度恶性竞争转变为良性竞争。通过逐步的重组和兼并工作，优质企业得以进一步完善其产业链结构、加强奶源前端建设，最终通过良性竞争的方式在行业中胜出。

　　进一步提升行业估值

　　我们预期，此次收购之后，行业的竞争水平可得到进一步提升，行业模式将更加规范。本次收购成功后，中粮成为蒙牛第一大股东，我们判断中粮的入主是以产业投资作为主要目的，蒙牛乳业原有管理团队不会因此发生任何变更。我们认为本次国有股权进入乳制品行业，主要作用可能体现在加强对行业的合理引导和规范化运作要求等方面，将有助于实现企业和整个行业竞争水平的提升。

　　我们不给出任何对于蒙牛的投资评级，仅发表对于行业和公司的一般性预测。根据我们的预计，09年蒙牛全年销售收入在300亿左右，净利润可实现6.5亿元左右，按照目前蒙牛262.98亿元人民币的市值水平，对应09年的市盈率在35-40倍之间。对比国内A股市场乳制品公司，行业市盈率仍处在较低的水平。我们认为本次收购若能成功实施，将可对国内A股乳制品公司市盈率产生一定程度的带动作用。

　　考虑到蒙牛和伊利互为国内最大的竞争对手，我们预期蒙牛得到股权投资之后，伊利必然相应的去谋求变更和自身的发展，很可能采取更为积极的方式来提升自己的竞争实力。从这个角度来说，本次收购将有利于国内整个乳制品行业估值水平的提升。

　　随着行业的恢复及伊利高端业务的不断加强，我们预期伊利高端液奶产品所占销售收入比例将由去年的10%提升到09年全年17%的水平；奶粉业务可能在上半年实现20亿左右的销售收入，全年实现45亿的销售收入，相比去年也有较大程度的增长。我们预计*ST伊利09年上半年总销售收入可达125亿左右，全年可实现260亿左右的销售收入，同比增长接近20%。销售利润率为2%，每股收益为0.65元。

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