□华泰证券研究所 张芸

　　3月4日，河北三元和三元集团的联合竞拍体以6.165亿元的价格，顺利竞购到三鹿集团首批拍卖资产：三鹿集团的土地使用权、房屋建筑物、机器设备等可持续经营的有效资产以及三鹿集团所持有的新乡市林鹤乳业有限公司98.8%的投资权益。由于有优先购买权人主张权利，要求分拆资产包，原先列入拍卖的唐山三鹿乳业70%的投资权益和三鹿石家庄君乐宝乳业16.97%的投资权益并未在此次拍卖，对于这部分资产后续的拍卖三元股份表示也将高度关注。

　　回首“三聚氰胺”事件从发端到现在经历了近半年的时间，三元股份是此事件最大的受益者。在“三聚氰胺”事件中，包括伊利、蒙牛等行业龙头在内的22家乳制品企业产品被检测出含有三聚氰胺成分。而三元股份凭借着对原奶质量严格的控制，置身于事件之外，使得消费者对公司产品的信任感迅速增强，公司品牌知名度也大幅度提高。随之而来的是，公司的销售收入快速增长，据了解，2008年销售收入同比增长超过26%，高于行业增速近9个百分点。进入2009年1月份，三元股份的销售同比仍然快速增加，超过了50%。

　　从历史上来看，公司一直是一个城市型区域乳品企业。公司在北京地区的销售占销售收入的60%左右。由于城市型乳品企业的成本相对较高，公司此前的盈利能力相对较弱。但公司具有较强的产品创新能力，已获得2项发明专利，还有7项专利在审。公司还开发了一批包括奶酪在内的高档乳制品，并对组织构建进行了初步调整，在转变中寻求发展。

　　此次公司成功获得三鹿集团主要经营性资产，为公司发展提供了难得的机遇，不仅使得公司产能获得了快速扩张，而且为公司获得周边奶源提供了便利条件。河北、北京、天津三地的合计奶产量约占全国奶产量的17%，是我国第二大奶源地。三元控制了上述三地的奶源，是可能与蒙牛、伊利相抗衡的。而且三元集团具有丰富的奶牛养殖经验，集团旗下的三元绿荷奶牛养殖中心下设27个奶牛场，分布在北京的六个郊区县，奶牛总存栏3.5万头，这为公司未来对奶源的集中管理奠定了人才和技术基础。

　　从产业政策层面看，经历了“三聚氰胺”事件之后，国家非常重视乳品安全，除了在2008年11月份出台了《奶业整顿和振兴规划纲要》以外，在2009年出台的“轻工业振兴规划”中也特别提到了鼓励国内企业的兼并、收购和重组，形成一批年销售收入超过20亿元的大型乳制品企业集团。因而公司此次收购三鹿资产之后，所需要的配套资金有望得到国家政策扶持，获得低息贷款，减轻公司未来的财务压力。

　　从目前的消费市场情况看，我国乳制品行业到2008年底消费已经恢复到了正常水平的80%左右。进入2009年行业销售继续恢复，预计到二季度末有望全面恢复。根据三元的一些部署，预计2009年可以利用原三鹿资产实现10亿销售收入，加上公司本身的销售增长，2009年三元集团整体有望实现销售收入20亿-25亿元。而公司盈利则受制于原三鹿资产能否快速实现盈利以及公司由于收购资产带来的后续支出和销售费用的增长。在新的起点上，三元未来的发展除了来自于对产品质量的持续严格控制以外，其对全国市场的把握能力也是十分重要的因素，我们将持续关注。

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