□本报记者 杨志刚

　　可口可乐日前宣布报价12.2港元/股收购汇源果汁，比汇源复牌前的收盘价4.14港元溢价1.95倍，引起市场轰动。追溯英博啤酒以60亿元高价收购雪津啤酒的案例，可以发现，产业资本和金融资本的定价模式差别很大。如何合理定价需要具体问题具体分析，但金融资本不应忽视产业资本在估值时给出的“并购溢价”。

　　汇源果汁2007年末的每股净资产为3.17港元，即使不考虑今年每股净资产的提升，按照这个数值计算市净率（PB），汇源的复牌前PB也仅为1.31倍。考虑到汇源在快速消费品领域长期积累的品牌号召力、较高的市场占有率和渠道优势，这个价格是高估还是低估？

　　有消息称，该收购价相当于汇源2008年41倍的预测市盈率（PE），更有研究人士认为收购市盈率接近60倍。按照PE或PB的习惯性估值思维，这个价格无论如何不能说报得低了。在如今的低迷市道中，似乎只有产业资本的大手笔并购，才能激发起市场对部分股票估值是否合理的重新思索。

　　要知道，作为快速消费品的果汁等软饮料行业，其进入门槛低且市场竞争激烈，但就是在这个行业产生了可口可乐和箭牌公司等全球巨无霸企业，凭借配方和品牌打造了巴菲特钟情的“超级特许权”，这意味着后来者的重置成本是极高的。

　　汇源当然远远没有做到可口可乐的规模，但也在中国拥有46％的纯果汁市场占有率，要另起炉灶做到这一点，重置成本会有多高？可口可乐给出的收购溢价，应该在很大程度上考虑了这个因素。

　　英博收购雪津的PB高达9.51倍，从产业资本经营角度来看，这个价格体现了啤酒销售半径形成的区域自然垄断属性和福建连接华东华南市场的重要性。而当时的青岛啤酒和燕京啤酒，在包含股改含权因素的情况下，市值仅为雪津的2.14倍和1.28倍，金融资本的定价似有相对低估之嫌。

　　金融资本给出的偏低定价的一个理由是，它们大多无法对公司的经营管理造成实质性影响，而产业资本可以做到这一点，所以愿意给出“并购溢价”。但金融资本不应因此忽视这种潜在的“并购溢价”，尤其是在快速消费品、水泥、钢铁等可以产生“市场化垄断”的行业中，“并购溢价”更不应被忽视。

　　一位私募基金经理在计算招商银行的估值时，也考虑到了潜在的“并购溢价”：“截至2007年8月3日，招行市值4411.13亿元，相当于583亿美元。假设中国能成为全面市场经济国家，外国资本能相对宽松地收购中国的金融企业，一家国外金融集团只要拿出120亿美元，就能控股中国第六大、未来20年可能发展最好、盈利能力最强的中国商业银行。这个价格至少在我看来是非常低廉。”

　　众所周知，外资进入中国银行业的主要途径也是收购。目前，招商银行的市值早已回落，虽然人民币对美元已升值至1：6.84左右，但按照该基金经理的算法，并购价格也已降低到100亿美元以下。如果假想中的国外金融集团现在真的可以出手并购，它们愿意出这个价吗？

　　可以从另一个角度看两类资本的估值差异。可口可乐的并购初衷是扩大其在中国果汁市场的份额，而不是短炒一把做高业绩然后套现，否则不会选择整个吞下汇源令其退市。而金融资本更倾向于做财务投资者，不停寻找合适的套现时机，市场低迷时甚至不惜割肉出逃。走还是留？两者在投资之初就有截然不同的出发点，这或许是两者对汇源估值产生很大差异的一个注脚。

　　我们还可以用产业资本并购的思路审视一下A股的估值。A股市场的大幅调整，相当程度上被归罪于“大小非”的解禁，“大小非”的持股成本如此之低，当然会令许多投资者不计成本地抛售。面对“底在何方”的估值困惑，投资者可以思考一下，一些优质公司如果以现在的股价被并购，并购者要付出多少成本？一些“大非”如果选择全部套现，是否还有更好的投资标的？

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