瑞银：当IPO神话成为往事

　　复星、SOHO中国、玖龙纸业、碧桂园……这一系列IPO背后共同的推手，是瑞银。它打破了华尔街投行在中国的教条，让中国新兴企业的价值得到了最大化的体现。

　　但在牛市的癫狂下，IPO在放大企业价值的同时，也可能放大人性中的贪婪。

　　这场狂飙运动还能走多远？

　　上一轮大牛市中，投行与企业家如何联手获取“中国溢价”——内幕与反思

　　文 | 本刊记者 王春梅

　　在马塞尔·奥斯佩尔(Marcel Ospel)因瑞银集团(UBS)在次贷危机中损失惨重而宣布辞去瑞银董事长的十几个小时后，4月3日，瑞银投资银行中国区主席蔡洪平在香港接受了《中国企业家》第二次专访。上一次，是三周前在上海。

　　伴随着马塞尔离职消息的，是瑞银宣布第一财季亏损约115亿美元(按1瑞郎=0.96美元计)、并被迫减记大约190亿美元的资产，以及批准150亿美元的融资计划。

　　“坏消息已经见底。”蔡洪平说，在他看来，这意味着他服务的这家横跨私人银行、资产管理与投资银行业务的跨国金融巨头，开始了从次贷重创中抬头的复兴之路。

　　如果将蔡洪平于1997年加入百富勤开始算起，蔡投身投行已逾10年，而更早之前的20世纪90年代初，当时在上海石化工作的他，便是上海石化H股上市的主要推动者之一。但跟你想象中那些言辞严谨得近乎刻板的投行人士不一样，蔡很明快，不掩欢喜、担忧或愤怒。记者还记得，就在这第二次采访的前十来天，某天晚上跟蔡通话时，他从话筒那边传来的低沉与疲惫。“今年日子特别难过，从香港到美国，全球市场都不好，天下还不太平。”蔡说，“西藏骚乱，台湾又要大选……大家各自保重吧。”那时，瑞银承销的旺旺正在做全球路演，但是效果显然不佳。3月26日，中国旺旺(0151.HK)在香港勉强上市，招股价已从高位的每股4.1港元下调至3港元，但在上市首日即破发，收于2.92港元。

　　这不是瑞银最近两年来承销的内地企业股的第一只“破发”。

　　以香港市场为例。截止到2008年3月19日，在瑞银2006、07年参与承销的21宗香港IPO中，已有复星国际(0656.HK)、SOHO中国(0410.HK)、中外运航运(0368.HK)、武夷国际药业(1889.HK)、比亚迪电子(0285.HK)等10支股票跌破发行价，其中，上述的前四家企业跌幅基本上为其发行价一半，景况惨烈。是的，美国次贷危机等一系列因素引发了人们对全球经济前景的担忧，这是资本市场转冷的一个大背景，但是这些内地企业股眼下的狼狈情形仍令人不免将质疑直接抛给其承销人瑞银——这是它当初为企业IPO激进定价的恶果吗？

　　公平地来看，这个质疑不应该仅仅抛给瑞银。同样截止到3月19日，在摩根士丹利2006、2007年参与承销的21宗香港IPO(包括08年初的宏华集团)中，也有10只股票跌破发行价，高盛2006、2007年参与承销的14宗香港IPO中，则有9只股票破发。另一个共同特点是，这三家承销的“破发”股票绝大部分是在2007年下半年实现IPO的。

　　那是上一轮牛市的巅峰时期。一个最能给投行家和企业家联手放大欲望、却也最需要他们节制欲望的时期(关于这一点，马云老师已在多个场合现身说法，回忆他在阿里巴巴IPO时不顾有可能多融上百亿的诱惑、坚决只取原定区间上限13.5港元的经历。即便如此，阿里巴巴上市后亦一度破发，截至4月29日，价格为13.9港元)。用句文学性较强的句子来描述：那样的日子，有可能是天堂的抵达处，也可能是地狱的出发点。

　　尽管蔡洪平不承认，但中国大陆的投行圈说起蔡洪平领导下的瑞银投行团队(蔡于2006年加盟瑞银)，普遍有一个关键语便是：定价风格相对激进。这样的说法既来自于瑞银的直接竞争对手，亦来自根本不和瑞银在一个竞争层级上的本土投行。蔡不能接受“激进”这样带有暗示性的评价。他承认，瑞银过去两年的每一单承销业务都是“高价”发，但他认为这恰恰是他作为一个本土生长的投行家对中国企业的贡献。

　　“掀开过去10多年中国企业去海外上市的历史，你会发现在2003年前几乎都是低价、折价发行。中国石油、中国石化、中国电信、神华煤矿、兖州煤矿等都是低于10倍市盈率发行。而当时国际上同类公司的PE值大都是10倍以上。国际资本过去10多年赚了很多中国企业的高增长回报。可惜的是中国10多年的国有企业改革、上市运动，居然没有培养出自己有竞争力的国际投行。

　　“到了可以制定中国溢价的时候了，现在都是中国公司在支撑着整个市场。我们不能改变市场，我认为跟着市场走没错。我不是狂妄，贵或便宜并不重要，问题是谁能真正把中国(企业)的故事说出来？!”

　　跟所有的金融活动一样，IPO在放大价值的同时，也可能放大贪婪。

　　鲶鱼

　　由于精于挖掘企业上市卖点、提前引入香港“大佬”作为投资人，以及瑞银私人银行业务支持，瑞银开拓出了高定价的空间，从而突入大摩、高盛的“世袭领地”，一发不可收

　　2006年初，瑞银接到了广东地产企业碧桂园(2007.HK)创始人杨国强的邀请，要求瑞银参与进来，和另一家先行进入的投行一起做碧桂园IPO的承销业务。2007年3月上市前，瑞银出具了一份PE估值17-23倍(当时房地产行业的平均PE是11-15倍)、企业估值950亿港元的研究报告。这与另一家给出的650亿企业估值、11-15倍PE估值竟没有丝毫重叠，估值差300亿!

　　这样的悬殊令蔡感到有意思。他知道该同行的评估符合市场平均水平，但是他的第一个反应是，马上让公司通知对方坚决不能对外发研究报告，“否则就像水泼出去再也收不回”(蔡语)。按照投行规矩，在投行的研究部门和投行部门之间有一道“中国墙”(Chinese Wall)，对于两个部门之间的交流有诸多限制，其中一条就是限制分析师和投资银行部门就评估报告交换意见。

　　蔡采取了某种“越墙”手段。他通过资本市场部同事向集团全球研究部门求证，问执笔此报告的分析师对自己的结论是否有坚定信心？后者给出了肯定的回答。要知道，瑞银的研究报告是推动其股票交易的基础。三年前，全球每天有1/9的股票通过瑞银的平台进行交易，而今天，每1/7的股票通过瑞银的平台进行交易。蔡洪平看到，碧桂园的资金周转率很快，且历年的复合增长率是50%，如果看PEG(市盈率与增长比率)，只要PEG小于或等于1，则市盈率就不高。既然美国公司在高速成长的时期享受到PEG为1的待遇，为什么中国公司就只能得到0.8、0.6？这么来看，即便瑞银给出的17-23倍PE值也并不高。瑞银方面遂向该同行提出调整其原来研究报告的建议。被拒。

　　接下来两天，瑞银陪杨国强在香港拜访李兆基、李嘉诚、郭鹤年、郑裕彤等地产大佬，并拿到接近20亿美金的订单，且据说没有任何价格限制。

　　转天晚上六点钟，瑞银的承销委员会向碧桂园作出承诺：股票瑞银独家硬包销，同时要求另一投行修改研究报告并调整经济利益。原本由于进入得晚UBS只占22%的承销份额，现在要改为50%。

　　当晚八点半，上述信息由瑞银发给那家同行，一个小时后，后者立即作出回应，问道：发生了什么事儿？!杨国强说，发生了什么事你们还不知道？你们错了还不知道？UBS已经卖完股票你们还不知道？!

　　最后，该同行同意了瑞银的定价策略。最终，2007年4月，碧桂园以5.38港元/股的价格、21.5倍的PE发行。瑞银对碧桂园的定价被业界认为是颠覆了全球投资市场对中国房地产业的价值评估。

　　领导碧桂园上市项目的瑞银投资银行中国区董事总经理李则那时刚加入瑞银不久，他后来告诉《中国企业家》，碧桂园是他在瑞银的第一单、也是印象最深刻的一单生意。瑞银团队给碧桂园打造了一个“新城镇开发商”的故事，而该项目的成功则被蔡视为是与其他华尔街投行在2007年竞争的一个分水岭。

　　作为投行家，蔡洪平本人对中国地产企业与项目一开始也并不那么热衷。2005年11月，时任法国巴黎百富勤董事总经理的蔡曾在山东境外融资推介会上说：“你要是搞房地产的想融资，千万别来找我！你做房地产，赚的是一种‘热钱’，或者叫‘快钱’，是要靠机会才能赚到钱的，投机的心态太重了。”但后来做完了绿城、碧桂园后，蔡对地产企业的态度发生了180度转变。蔡承认：“绿城给了我一个教育。原来我对房地产业有一些落后的看法，以为房地产就是一个土地拍卖，不是太市场化。同时房地产大部分都是不太规模的，做得不是很好。但绿城2006年由瑞银帮助成功上市改变了我的看法。银行家有时候领先于时代，有时候落后于时代。”

　　在潘石屹张欣夫妇创立的SOHO中国的IPO一案上，瑞银团队又动了另一家华尔街投行的“奶酪”。

　　在SOHO中国(0410.HK)有意上市的初期，瑞银的团队就曾与其接触过。然而，2007年的1月4日——蔡对这个日子记得十分清楚，张欣却对蔡洪平说：“蔡总，对不起你，某家银行说，别的银行都可以加入，就是不接受UBS联合承销。”

　　蔡不愿对本刊点出“某家银行”名字。但稍微查一下公开资料便知，一直为SOHO中国作股票承销的，就是高盛。显然，瑞银总是定高价、抢大单的“激进”作风让本来领先于它的老对手们已很不爽了。在2006年中国股票IPO排名中，瑞银的市场份额达到13.2%，第一次历史性地排名第一，这是瑞银中国区投行业务的一个里程碑(不过后来，据蔡洪平说，“某家银行”对蔡否认了曾对客户有这样的表态)。

　　到了8月，在从香港飞往北京的飞机上，蔡碰到张欣(以下对话为蔡洪平转述)。“怎么回事？还没出来？”蔡指的是SOHO中国的上市。

　　哎呀老蔡，甭谈了。张欣说。

　　明天晚上我去你家，看看怎么回事。

　　第二天晚上，瑞银七个人到了张欣处。一通说笑聊天之后，快告别了，蔡似乎不经意地回头问张欣上市的事。原来，阻力首先是由于大兴一块地的问题，没有及时得到审批；第二是土地储备少，SOHO只有100多万平方公顷的土地，跟碧桂园没法比。

　　“你给我三天时间？”蔡说。

　　紧接着，蔡的搭档、瑞银资本市场部亚洲区主管包世勋(Steven Barg)在香港接到了蔡从北京来的电话，要求他在第二天、周六的清晨一早飞往北京，跟张欣会面。包世勋又请来瑞银地产分析师来帮助分析SOHO商业模式。两天后，蔡给张欣电话，说，我们见个面吧。

　　蔡对张欣说，原来的公司卖点可能有问题，你们跟碧桂园完全不一样，你应该卖“中国最好的、有品牌的房地产经营商”，评估价是65亿美元。蔡称，谁要把SOHO中国当作碧桂园那样卖是“邯郸学步”。当天晚上，张欣发出电子邮件，邀请瑞银进入，担任联合承销。这被蔡戏称为是张欣继嫁给潘石屹后作出的一生中第二个最正确的决定。

　　在SOHO中国的发行定价上，据高盛某人士向《中国企业家》透露，瑞银和高盛有不同意见，瑞银定价高于高盛。但瑞银在研究报告中指出，SOHO中国强大的品牌效应及专业的市场推广，可使其物业快速地以溢价售出；同时，本地发展商中缺乏专业的竞争对手，而外资于地产市场的发展又受限制，使其不用面对激烈的竞争。SOHO中国于去年10月在香港IPO，最终以8.3港元的价格发行。

　　不幸的是，以2008年4月25日的收盘价，SOHO中国的股价已跌至5.05港元。尽管有蔡洪平引荐，但张欣本人在将近两个月的时间里始终没有接受《中国企业家》采访。

　　“上市后2个月不破发就是成功的。”说到为何瑞银承销的股票接二连三地破发，蔡争辩道，“我能发出去，我能保证让投资者赚钱就可以了。投资者愿意买，就说明是合理的。你(企业)该拿钱时，就得忙着拿钱。以后再跌破是另外一码事，就像结完婚后，你后面生儿子生女儿我哪里管得了？去年香港总共80多家公司上市，到今年2月中旬跌破发行价的有69家，而我们承销的股票跌破发行价的只有一半左右。”

　　“哪个企业家不‘贪’？你告诉我？”蔡洪平诘问道，“当然是多多益善啦!”他也不忘补充一句，“当然这个‘贪’字是打引号的。”

　　“企业该拿钱时，就得忙着拿钱。”复星国际(0656.HK)总裁梁信军也持相近的观点。他明确对《中国企业家》表示，“‘报价’是我们喜欢瑞银的地方。它比较市场化，其他家比较保守一些。”在2006年年底复星旗下的招金矿业(1818.HK)IPO时，复星就对瑞银的“报价”有深刻印象，“它当时报得比其他投行高得多，事实证明，还是给市场留出了空间。”

　　2007年年初，复星准备整体上市时，再次找来瑞银。梁信军说，联合承销人摩根士丹利刚开始对于多产业公司能不能发行掉、发行价格等一直持怀疑态度。“按传统投行的观点，多元化的NAV(净资产价值估值)要打折，暗含的逻辑是：总部是耗费价值的，减少效率。这个潜台词不是错，但并不适合复星。”

　　“郭广昌的股票是需要创造性工作的。”蔡洪平双手抱胸，沉思着语速放慢下来，“郭广昌说他需要一个上市平台，可是放下电话我就想，钢铁、房地产、证券、黄金、医药、旅游，怎么卖呢？但老实说，我也不相信做混业的公司就不能成功，否则怎么解释李嘉诚、GE呢？”

　　2007年初春节过后的某一天，瑞银团队和复星请去的其他承销商团队一起去郭广昌的办公室讨论复星的商业模型。别的投行建议是把六块市场拆开来分别做评估，然后再合在一起计算价值，并坚持把德邦证券拿出去。

　　蔡最后发问：“首先不要硬说这六块资产之间有什么互动、乱搭桥。郭总我问你一个问题，你这六块资产风马牛不相及，你为什么都要做？”

　　郭回答，很简单，什么有潜在赚钱机会我就做什么。

　　“那你这个招股书不好写。其实换另外一句话说就是，凡是看到有潜在增长性的行业你就做。如果这样的话我们可不可以这样说：复星是中国潜在增长行业的发现者？”蔡接着问。

　　郭广昌赞成此说。

　　“这样的话，德邦证券就一定要放进去，证券是100倍的市盈率为什么不放？”蔡得出结论。

　　蔡又把用在碧桂园IPO过程中的那一套“故伎重演”，带郭广昌去香港，见李嘉诚(郭上过长江商学院，故对李先生称‘我是你的学生’)，介绍给瑞银私人银行部门。

　　随后，以李嘉诚为代表的一系列基石投资者认购复星股票(用梁信军的话说，“香港有个圈子”)，全球路演，市场狂潮，当年7月，复星国际以招股价上限定价发行，融资17亿美元。

　　据梁信军透露，在定价过程中，复星本身定价比瑞银报价高出10%，瑞银报价又高于大摩报价。“不能说瑞银定价‘激进’，它是合理的。”梁信军认为，早年的华尔街投行在中国一般关注大盘国有股，大盘国有股很实惠，但其实它给投行带来的效益是边际递减的。“蔡洪平选择了民营企业作为瑞银的战略，这比别的投行看得远，走得早，看到了中国投行业的战略性空间。其次，蔡对中国民营企业的诚信度、财务数据的关注、管理者的素质，有一个非常好的评判感，对市场价格的敏感度感觉很好。”

　　“由于他本人的经历，蔡洪平对中国模式比一般老外理解得透彻得多。”梁信军这样评价。

　　与国际同业相比，瑞银为碧桂园定下的发行PE值高出30%，栾川钼业(3993.HK)高出28%，复星国际高出38%——蔡洪平将此称为“应得的中国溢价”。他的依据是，按照国际通行的标准，拥有良好业绩复合增长率的企业，它的市盈率(PE)与增长率(G)的比值应该等于1。定价的核心是一定要反映企业的增长，要看企业的管理层，要根据当时的市场情况。“如果高价位的市场低价发行，你是混蛋，你对不起企业。”

　　就在2007年10月之前，大摩当年的业绩还有机会超越瑞银，然而，瑞银在年底2个月又给了对手四拳连击：比亚迪电子(0285.HK)和中国中材(1893.HK)分别在港交所成功发行8亿美元；中国中铁(0390.HK)58.5亿美元IPO，中国外运(0598.HK)14.8亿美元IPO。

　　在中国内地资本市场，招商证券IPO是瑞银证券亮相的第一折大戏，当时是与高盛高华作为联合主承销商。瑞银集团2005年9月获批重组原北京证券，以17亿元购得其20%股权。自2007年下半年开始，瑞银证券相继拿下了西部矿业(601168.SH)、中国石油(601857.SH)、中国中铁(601390.SH)、中海集运(601866.SH)和中国太保(601601.SH)等五家大型公司的IPO业务。根据WIND资讯的数据，2007年A股市场IPO募集资金总额高达4469.96亿元，位居全球第一。其中瑞银证券募集624.15亿元金额，排在中金、中信之后位列第三。高盛旗下的高盛高华以170.96亿元的募集资金量排名第七。

　　早年的历史上，在亚洲，特别是香港，IPO承销额第一第二不是摩根士丹利就是高盛，这是它们的世袭领地。但现在蔡洪平率领下的瑞银投行，却在2006、2007年长驱直入了这块领地，成为推动这一轮牛市的“生力军”。