平面媒体制约下的成长

　　作者： 谭晓雨

　　中国报业集团均采取剥离改制模式上市，这种因产业政策限制而设计的迂回结构约束了公司的发展，受这一政策限制加之收入仅依靠单一主报经营性业务，北青传媒业绩下滑，在资本市场的地位日趋边缘化。而博瑞传播和新华传媒则在所属集团的推动下，通过不断向上市公司注入经营性业务资产，避免了单一业务模式的风险，实现了外延注资式成长。

　　近年来，平面媒体市场份额被其他类型媒体蚕食，影响力大不如前。1990-1998年是我国纸媒行业的收入高速成长期，其两位数的增速远高于同期的GDP增长。1998年后，纸媒的广告收入增速开始放缓，此后虽有反复，但与GDP增速的差异就越来越小。慧聪国际资讯的统计表明，2007年中国报刊广告仍未走出低潮，增长率持续低于全国GDP的增长以及各类媒体广告的平均增速。为此，国内报业集团纷纷开始实施业务转型，向跨媒体、跨区域方向发展，相关上市公司作为报业集团旗下的资本运作平台，也获得了外延注资成长的机会。

　　博瑞传播、 新华传媒:

　　外延注资增强成长潜力

　　以博瑞传播为例，公司关联媒体《成都商报》在整合中被吸收进入成都日报报业集团，上市公司的广告代理等业务也相应延展到该集团旗下各平面媒体，避免了业务完全依靠单张平面媒体发展的风险。在集团支持下，博瑞传播确立了“传统媒体的运营服务商，新兴媒体的内容提供商”的战略，于2006年成立了户外传媒分公司，进入城市灯杆灯箱、高速公路等户外广告和手机广告市场，使公司广告业务线实现了跨媒体的发展。2007年，公司还通过配股，募集资金约25655万元。2007年，成都市首创报业集团与广电集团合并的先例，成立成都传媒集团，博瑞传播也因此被市场赋予获得广电资源注入的预期。

　　增强上市公司抗风险能力和成长潜力的另一做法是，报业集团摈弃单一主报经营性业务上市的做法，而将集团的经营性业务全部上市。新华传媒是一个典型案例。2007年，解放报业集团将旗下所有的经营性业务打包注入了新华传媒，具体包括：申报传媒100%股权、晨刊传媒100%股权、风火龙100%股权、人报传媒100%股权、地铁时代传媒51%股权、房报传媒100%股权、教育传媒100%股权、中润解放100%股权、解放文化传播51%股权等，预计这些媒体资产2008年净利润约为1.9239亿元。而2007年1-9月，新华传媒实现的净利润仅4826万元(图1)。

　　考虑到解放日报报业集团在上海报业市场50%的市场份额和旗下广告收入超亿元的三份主报的经营性业务全部进入上市公司，新华传媒在应对报业市场挑战的过程中，底气和资源条件自是与单一平面媒体经营性业务上市的公司不可同日而语。

　　尽管报业发展前景不乐观，资本市场还是对解放日报报业集团这一做法给予了充分的肯定。在新华传媒于2007年4月24日公告注资时，其总市值约为53亿元，公告之后，公司总市值最高一度达到157亿元，前后增加105亿元。如果把这个市值增量看作是市场为公司注资后新增的1.9亿元利润而支付的对价的话，则市盈率高达54倍。

　　新华传媒预计注入的全部报业资产2008年净利润相比2006年的增长率约为8%。鉴于上海平面媒体广告增长已进入平台期，新华传媒未来增长仍将依靠外部注资。我们注意到，公司的两次重组都是在实际控制人上海市委宣传部的大力支持下进行的。上海市委宣传部目前仍控制着上海精文投资、文广集团、世纪出版、文艺出版等媒体资产。在打造上海文化传媒行业大市值、大蓝筹公司的政策精神下，公司未来再被注资的可能性较大，这意味着，新华传媒市值有望在新一轮注资引发的市盈率跃迁中再次膨胀。

　　北青传媒:

　　畸形盈利模式和政策资源匮乏带来经营困境

　　与之相对照的一个反例是2004年在香港上市的北青传媒。该公司在上市之初就提出了跨媒体发展、实现与户外广告、互联网等媒体组合经营的构想，但由于没有获得外部政策资源的倾斜和支持，单纯依靠企业自身力量实施“双跨”战略困难重重，进展缓慢，其9亿募集资金也投放不出去。而随着报业增速放缓、北京报业市场竞争形势变化，公司赖以生存的核心媒体《北京青年报》广告收入大幅下滑(图2)，公司业绩一落千里，股价由最高峰的22港元跌至5.5港元，总市值由最高峰45亿港元蒸发至仅剩10亿港元，在资本市场的地位日趋边缘化。

　　北青传媒由北京青年报社将广告、印务、发行等经营性资产剥离而成立。2004年12月，北京传媒上市当年实现主营业务收入11亿元，净利润1.9亿元，其关联核心媒体北京青年报实现广告收入8亿元，位居北京市场第一位、全国第二位。但好景不长，2005年开始，公司主营业务收入和净利润开始直线下降。2005-2006年净利润分别为2004年的5%和11%。其主营收入与净利润的5年复合增长率为-4%和-36%。2007年中期，公司实现的收入与净利润也只有3.75亿元和646.3万元，显示其还没有走出低谷。

　　上市3年，北青传媒的收入结构没有发生大的变化，业务发展处于停滞期(表1)。《北京青年报》的广告收入虽然一路下滑，但仍是公司收入来源的重中之重，其占总收入的比重维持在64-74%的高位；印刷及与之相关贸易业务缓慢增长。根据关联交易协议，公司拥有北京青年报30年广告独家代理经营权，其支付的对价包括负担印刷北京青年报、支付广告收入总额的16.5%给报社、每年提供至多360页广告版面予报社刊登宣传公告等。2005年、2006年公司支付给报社的广告分成收入分别为9658和8194万元。

　　公司还是北京青年报系内其他报纸的独家印刷服务提供商。2005-2006年，北青报社支付给北青传媒的印刷费用分别为7980和8573万元。该数值与北青传媒应该支付给报社的广告款相当。对冲之后，集团的主要现金流就只能来源北青传媒的分红了。集团没有足够资金投放到编辑内容建设和孵化新的项目。于是，2004年北青传媒把发行业务重新放回到北京青年报社。

　　广告业务与采编体系分离上市的模式，使得北青传媒的定位既非报纸出版商，也不是广告代理商，而是一家不完整的媒体企业。这种因产业政策限制而设计的迂回结构增加了交易成本，降低了运营效率，带来了税收损失。这种中国特色的报业上市模式也使得境外投资者甚感迷惑，降低了公司的投资吸引力(附文)。

　　北青传媒在上市之初也制定了利用募集资金向跨媒体发展、实现与户外广告、互联网等媒体组合经营的发展战略。从扩张路径上看，公司主要选择了市场化的方式，依靠资金实力和商务谈判来进行，但运作效果不佳(表2)。公司跨地域扩张经营的《河北青年报》2006年广告收入仅649万元，对公司收益贡献微小。中国报业与广播电视分割发展、政府对外资企业参与电视广播行业的限制，也使得公司投资电视频道的计划迟迟不能落实，项目一拖再拖，前景渺茫。互联网新媒体对纸媒市场的挤压使得报业市场环境风云变幻，在此情形下，公司不敢投资发展及出版周末报章及专题期刊。这一谨慎保守的作风似乎避免了可能的项目风险，但公司也失去了发展时机。

　　公司在上市之初，看中了利用主办大型观赏型赛事促进户外赛事广告收入的商机，从2004年开始与Media Serv Limited、Media Serv Asia Pacific Limited、TOM集团有限公司等合资组建北京中国网球公开赛体育推广有限公司(COL)，主办中国网球公开赛。连续运作4届后终因特许权费用过高、广告收入低而没有取得预期的收益。2006年公司终止了有关协议，摆脱了特许权费用压力，但也就此关上了拓展赛事户外广告的大门。

　　公司目前股价为5.5港元，每股净资产为6.64元，13亿净资产中90%现金，理论上已经具有了被并购的潜质，但控股股东北京青年报社63%的持股、完全依靠关联交易的业务模式却使得其并购价值荡然无存。

　　利润最大化是股东赋予上市公司的终极目标。在高成长、高溢价的资本游戏圈中，中国平面媒体上市公司如何克服独特盈利模式的不足、张扬作为上市公司之先进企业制度优势，以平滑业绩波动进而实现稳步成长，非常值得关注。

　　总之，虽然投资者关于报业整体改制、业务整体上市以增强透明度的期盼目前并没有得到政策的响应，但是，报业集团推动的上市公司外延注资成长模式、利用实体资产与虚拟资产在资产市场的市盈率定价差异，还是帮助投资者分享到了平面媒体资本化进程中的超额收益。相信在不久的将来，投资者还能赶上另一场因平面媒体上市公司真正实现整体上市而带来的资本市场盛宴。投资者不仅愿意为上市公司的业绩增长慷慨支付溢价，成熟的投资者更愿意为上市公司良好治理结构和透明度支付溢价。-

　　剥离改制模式制约报业上市公司成长

　　截至2007年12月，在中国资本市场上市的平面媒体主要有6家，其中，博瑞传播、赛迪传媒、华闻传媒、新华传媒在A股主板上市，粤传媒在深圳中小板、北青传媒在香港主板上市(下表)。这些公司作为新闻出版行业的改制先行者，在盈利模式的构造上都采取了经营性业务与非经营性业务相剥离的做法，即核心报纸的内容编辑制作环节被安排在上市公司体外，上市公司主要从事与报纸相关的广告代理、报刊印刷、发行投递、纸张物料贸易等业务，并通过与关联核心媒体签订一定时长的关联交易合同而获得这些业务的独占性经营资格，双方采用协议定价、收入分成等方式分享收益。

　　这种模式的弊端显而易见。首先，剥离模式将媒体正常运营所带来的收入及所产生的成本费用在上市公司与报纸两个经营主体之间分割体现，带来大量的关联交易，导致上市公司的经营数据失真。在上市公司和报纸之上的实际控制人报业集团，既有可能出于后续融资的目的，利用关联交易选择让报纸多承担成本以抬高上市公司的盈利，也有可能利用关联交易从上市公司套取巨额现金，掏空上市公司。公众投资者往往无力察觉和制止关联报业集团对上市公司的利益侵占。

　　其次，报业企业的盈利模式与中国证监会严格限制拟上市公司与控股股东在生产、采购、销售环节中的关联交易的规定冲突，因此，报企直接上市的难度较大，现有纸媒上市公司都依靠借壳上市蜕变而来。上市后，这些公司往往需要花费数年来消化原壳公司的低效资产和业务，这也制约了公司的发展速度。由于关联交易占比甚大，已上市纸媒再融资也难以获批；即使获批，也只能投资于平面媒体的印刷、配送等环节，而不能在核心内容方面追加资金、构筑垄断优势，这对关联媒体和上市公司的长远发展非常不利。

　　最后，行业资本化程度偏弱使得整个文化传播行业市值占资本市场总市值的比重不足1%，属于小市值行业，难以获得大投资机构的支持。

　　我们对有5年以上运营经验的平面媒体上市公司进行考察发现，除博瑞传播保持了5年23%的收入复合增长和17%的净利复合增长外，其余两家公司都迅速走向衰落。盈利模式先天的缺憾显然制约了它们的发展。

　　中国出版发行企业确立“经营与编辑”两分开的盈利模式，是文化体制改革背景下的阶段性结果。目前进行的出版发行企业转制试点又增加了另一种模式——整体转制。在试点实践中，浙江新华发行集团、江苏新华发行集团、辽宁新华发行集团和福建新华发行集团公司均采取了这一模式，而大众日报、新华日报、河南日报、深圳报业集团、北京青年报、今晚报等6家报业机构则仍采取剥离改制模式，由此形成了图书出版和报业的两大改革范式。

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