分众的并购经

　　文/本刊记者 林涛

　　江南春是如何让分众的并购和市值增长互相促进

　　江南春用并购做为分众(NASD-AQ:FMCN)2008新年的礼物。12月10日，江南春半道劫下业已完成上市路演的玺诚传媒。按照协议，分众传媒将以1.684亿美元现金收购玺诚所有股权，在协议完成后的24个月里，如果玺诚传媒实现了既定利润目标，分众传媒还将追加支付最高1.816亿美元的现金和自己的股票。此交易将大大扩展分众传媒在中国大型连锁店数字广告联播网的覆盖范围。

　　并购是一柄双刃剑，失败的概率远大于成功。回顾联想对IMB个人电脑的并购，资本市场的看空使其市值在消息宣布当日蒸发7亿港元。而反观分众，每一次大规模收购却都获得了市场的认同，宣布并购聚众之后，分众股价一日内飙升14.6%，并购国内最大的互联网广告代理公司好耶，当天的股价则上涨5.9%，此次收购玺诚则再次推动股价上升3.71%。尤其是对于聚众的并购使得分众股价从30多美元上升到50美元以上，江南春也得以从焦头烂额的竞争中脱身，开始考虑更多的战略和并购问题。

　　成功的并购推动着分众股价的上扬，高股价则反过来增强了分众的并购能力(分众在并购中大量使用了增发的股票而非现金)。2005年7月上市之初，分众传媒的市值仅有7亿美元，短短两年时间，分众用于收购的资金(包括股票增发)已经超过12亿美元，而公司市值也一路水涨船高至70亿美元，在经过2007年年中的一拆二拆股之后，分众股价目前在60美元左右徘徊。

　　江南春的一次次大手笔并购缘何总是能成为推动公司市值增长的点“金”之笔？

　　符合战略的收购

　　2005年，玺诚曾经对刚刚上市的分众开价3000万美元，不过当时的玺诚处于亏损期，江南春最终选择了放弃。两年之后，分众以10倍于当年的价格收购玺诚，不过江南春对此并不在意，因为分众此时的市值也同样比当年上涨了10倍，而玺诚也已经实现盈利，据花旗集团估计，玺诚传媒将在2008年为分众传媒带来营业收入6500万美元，增加纯利1500万美元。

　　“分众当时一年也只赚两三千万美金，你要把这个负值加进来以后，反而使分众减少了10%的收益，每股收益率就不能完成对股东的承诺。”“不能以稀释公司股票的每股收益为代价进行收购”，江南春告诉《中国企业家》说，“这个是底线。”但确保股票的每股收益并不是最重要的收购原则，因为如果这样，“可以收购的(公司)太多了，在中国我们随便买很多公司都是5倍、6倍(市盈率)。”在江南春看来，收购的第一要素是看收购“是否符合公司发展的总体战略。”

　　从楼宇电视到户外电视，到生活圈媒体，再到打造围绕消费者生活形态展开的数字化媒体平台。江南春的收购轨迹也与分众战略发展思路一脉相承。

　　2007年，从事机场和民航客舱液晶电视广告的航美传媒和公共交通液晶广告的华数传媒先后在纳斯达克上市，面对这两家与分众模式类似的公司，江南春却并没有像对待好耶和玺诚一样出手。事实上，在分众模式成功之后，围绕电视液晶屏的广告模式层出不穷，大学食堂、卖场、甚至理发室都开始被液晶电视占据，卖给分众成为不少此类公司的终极目的，而分众确实收购了其中的部分公司。但是江南春自有一套标准，他认为只有电视、报纸、互联网和手机才是人们会经常或者每天接触的主流媒体，当然，楼宇电视和电梯海报也位居其中。而那些并非经常在人们视野中出现的媒体则只能被称为辅助媒体，“对于我们来说，这些补充性的(媒体)加上去也很好，生活轨迹多一个点，但如果价格太贵，多一个点少一个点对于分众的事业群来说没有大的区别。”因此，为了完成对消费者的覆盖，对于符合分众战略的收购对象，即使对方已经处于上市前夕，江南春仍然会不惜代价购入这些“主流媒体”，分众为玺诚开出了17.5倍市盈率，聚众则是25倍，对好耶则开出了接近其IPO所能获得的市盈率。

　　“分众的并购模式比较典型，基本上要占领整个广告王国，取得足够的领导作用，等到自己的地盘足够大的时候，广告就跟着过来了。这是很简单的道理，分众在成长过程中，整个并购战略非常成功。”汉能投资集团董事长陈宏评价。

　　占据楼宇电视广告市场的98%，电梯框架广告市场的95%，在收购玺诚之后，分众在卖场广告市场的份额更是接近100%。一旦这些市场的增长空间趋于稳定，新的增长点在哪里？江南春把分众的战线延长到了“主流”的互联网和手机广告领域，在自建和收购之间？江南春选择了后者，“你发现某一些公司在这个领域已经有极强的竞争力，这个时候你去建设可能要花更多的时间，跟他将来竞争之后的结果不确定。如果采取收购的话，你可以迅速占据优势地位，并且通过你的其他平台和这个的组合，把你原有的优势附加在这个领导品牌之上，而不是跟他去竞争。这样的话，使得这个公司在这个行业形成明显、独特的不可复制的优势。”

　　因此，在增长迅速且前景看好的互联网广告市场，江南春不惜以高价拿下好耶，并在随后并购了一系列在互联网汽车、房地产、网络游戏广告领域具备优势的二线广告公司，同时还与东方财富网等部分垂直行业网站建立了合作关系。“我们今天整合完毕所构成的整个分众的互联网板块在中国整个互联网广告中的市场份额，我想几年之内不会有人能够超越。”江南春如今已经稳稳占据国内互联网广告代理的头把交椅。

　　在手机广告行业，江南春以同样手法收购了当时最大的广告代理商凯威点告。而分众一旦建立了在广告业的整体战略优势，竞争对手就连拒绝分众的收购都开始变得困难。框架媒体当年以1.83亿美元的估值并入分众，如今框架一年为分众贡献的利润超过4000万美元，按照25倍市盈率，框架的价值已经达到10亿美元。有人替本来有望独立上市的框架老总谭智叫屈，然而谭智却另有一种算法，“如果分众不收购框架，分众一定会进入电梯广告领域，而像分众这样大规模的公司进入这个领域，对于框架的生存和发展来说都构成致命的威胁。”

　　“不是今天会不会挣这么多钱的问题，是会不会赚钱或者是不是能增值的问题。所以，我想大家都选择一个双赢的结构，把不确定性消失掉了，寻找一个共同繁荣的确定性。一个公司的经理人如果有一定智慧的话，他会有一个正确的选择。”江南春柔和的语调中透露出行业龙头的霸气。

　　整合点金手

　　每一次大的并购并没有消耗江南春太多的精力整合，收购后业务整合的震荡也没有阻止分众收入与利润的持续高速增长。

　　这是因为分众强调收购最大竞争对手，并形成市场垄断的策略导致。“你对竞争对手的收购一定是创造了你对市场定价权，增加了市场的进入壁垒。”对聚众的收购是江南春第一次尝到对整个产业进行整合的甜头。在收购聚众之前，分众与聚众在楼宇争夺以及给与广告主的折扣上的恶性竞争可谓惨烈，这也大大拉低了分众的利润率，在完成对聚众的并购之后，分众就此告别此前不计成本的圈地以及一度高达4折的广告折扣状况，此后的分众才有了多次提高广告价格的底气。

　　对玺诚的收购是对收购聚众模式的一次复制，在分众的众多业务中，卖场广告长期增长停滞，根据分众2007年第三季度财报显示，其毛利率由2006年第三季度的36.4%下降到17.7%，低于分众整体的毛利率50.9%，在所有业务中最低。对玺诚的并购完成后，进入卖场成本的降低和广告销售价格的提高将会成为必然。

　　分众能够迅速整合并购公司的另一因素在于聚众、框架等并购对象大都属于资源型广告公司，其核心价值在于公司签约的楼宇液晶和广告框架的协议，而不是更加难于整合的“人”。“即使这些人员发生比较大的动荡也不至于伤筋动骨，因为资源是存在的。”江南春说。

　　至今，分众对并购团队的整合也堪称成功。分众拥有楼宇电视、卖场电视、电梯框架、互联网和无线广告等多个业务版块，在分众内部，这些业务版块虽然在客户资源方面有所协同，但是各自仍然保持了相当的独立性。江南春则刻意维持了这种独立，除原聚众CEO虞锋在并购后淡出，分众所收购的大宗业务均由原创业者管理。谭智负责框架媒体业务，朱海龙继续掌管好耶，其中谭智还于2007年初晋升分众传媒总裁。而江南春在收购之初设立的股权激励和限制离职条款则保证了这些优秀的高层管理者的稳定和积极性。同时分众的重要收购大都采取股票加现金的模式，并且不是采取一次性支付，而是要求对方在未来一段时期内完成一定的业绩目标才能获得剩下的款项，这些措施牢牢捆绑了被并购者与分众的利益，这也是框架、好耶等公司在并入分众后以更快速度增长的重要原因。

　　反观国内另一家著名IT公司，千橡集团同样大肆收购了许多公司，但是这些公司的管理者大都是缺乏经验的创业者，这导致内部管理牵扯了领导者陈一舟的大量精力。

　　江南春透露，分众在2008年的并购步伐将会放缓，其工作重心将转向在互联网业务的增值以及新领域的开拓上。虽然华尔街为分众提供了收购所需的弹药，但是江南春强调华尔街并不是公司围绕的核心，为广告主创造最高的投资回报率才是，“从一个比较长的周期来看，业绩还是反映最终股价的标准。”