国航：就这个估价 我等着你

　　文/本刊记者 杨婧

　　国航基于当下中国经济的繁荣，敢于向谈判对手提出换股要求，敢于讨价还价，敢于当“爷”

　　2006年8月以前，李家祥领导的中国国航(0753. HK，601111.SH)已经与香港国泰航空(0293.HK)谈判了整整两年。当时，国航已经走出低谷，成为国内赢利状况最好的航空公司，而国泰则一直是全球运营最出色的航空公司之一。但在业内，一直有人将国航与国泰比为“三星级宾馆”与“五星级宾馆”。

　　在资本市场上，彼时差距更明显，国航的H股价格在每股3港元左右徘徊不定,而且还没有回到A股上市。按照之前双方签署的备忘录，国泰以H股IPO价格,也就是每股2.98港元认购国航的增发的7亿股份，而国航以市价每股15港元认购国泰股权，最终双方可交叉持股20%。

　　然而，在谈判的关键时刻，国航董事长李家祥突然改变了主意。李要求国泰按照每股3.8港元增持，而国泰的价格要降下去，每股13港元。按照双方持有对方7亿多股计算,股价一升一降中，国泰向国航多支付20多亿港元。这一“无理要求”的要求让国泰总裁陈南禄难以接受，他情绪激动地说，“No Money(没钱)！”

　　“你先不要着急，听我把话说完。” 李家祥不温不火的态度让对手摸不到国航的底牌。他又说：“我相信你还会回来的，就这个价格，我等着你。”

　　善弈者谋势。在国航人看来，未来中国乃至世界航空业版图中，北京和香港正是“棋眼”所在。“星辰计划”是国航国际性航空公司布局中最为重要的战略计划，事关成败。2005年国航的航空枢纽已经被东京和首尔的航空枢纽分流了中国出境旅客25%的客源，还有曼谷、新加坡、迪拜在欧美长航线的威胁。与国泰合作，国航以北京-香港的双枢纽战略，可以锁定更多的中国出境旅客。谈判的关键时刻，李家祥却临时加码，让随行的谈判人员捏了一把汗。

　　如你所知，国泰重新回来谈判桌上。这里面还有一段插曲。国泰在第二天上午9点多钟给李家祥打电话，要求到香港谈判。但是李当时已经到了浙江分公司检查工作。李要求国泰一行到浙江来。当时随时人员征求李家祥意见，是不是将国泰一行安排在杭州西湖边上最贵的酒店之一。李家祥肯定地说，就住在国航的招待所。“我都住在这里，他们为什么不能在这儿住？我也是股东，将来合作了，他们也是股东。为什么他们一晚上要住上万元的高档酒店？和我一样！而且一样吃招待所的自助餐。”

　　李家祥的“同等待遇”会让国泰重新设计国航的估值模型吗？其实，国航的谈判小组中只有李家祥把握十足。他心里有这样一笔账：第一，国泰这几年的客货周转量增长量是1%-3%，最好的时期是3%，而国航每年都是16%以上，增长率是国泰的8倍多。其二，国泰上市20多年了，才涨到每股15块，国航2004年上的市，才一年半。“我说国泰现在挺漂亮，但已是徐娘半老，而国航是小荷刚露尖尖角，风光刚刚开始。我比你好，我这个好要变成钱的，要变成能看得见的钱”。

　　而最重要的第三点，是国航的盈利能力比国泰强。

　　这不是在说大话吗？！2005年，国航的盈利24.6亿，而国泰是40多个亿。国泰的谈判代表让李家祥搞得一头雾水。

　　“我说你算过没有？客座率，客公里收入、客公里成本。我一个客人一公里是5.1美分，你的是5.9美分，按客座率90%计算，精确到一个客人就比你省7分2厘钱，周转量按80多个亿计算，我比你节约56个亿人民币。而且我的税负是你的5倍。香港有的飞机进口、航材是低关税。还有国内的油价一吨油比国际上贵了800-1000元人民币。国航一年用300万吨的油，这是30多个亿元人民币。国航按照国泰的口径计算，盈利是80多亿元人民币。”

　　算到最后，国泰的代表不吭声了。李家祥追问：“我这个观点你认可不认可？不认可的话咱们没得谈。我的增长期和增长性都比你好。”对方表态认可。遇到如此会算计的央企老板，国泰的谈判小组不得不改变了估值方案。最终，国泰以每股3.45港元认购国航的股票，而国航以每股13.5港元收购国泰股票。

　　其实，央企在2005年的并购中，基本上是“估值看净资产、考核看净资产、融资贷款还看净资产”。比照而言，国泰所设计的模型是按市价制定，考虑到企业业绩预期和行业市盈率,相对成熟些。但是,李家祥可不管这些，他将这些工业时代的估值系统彻底抛之于脑后，所有要按照他着眼于未来的思维方式对市值进行解读。李家祥曾半开玩笑说，敢想是思想家，敢干是实干家，敢想敢干是政治家，敢想敢干又会算才是企业家。

　　对于国航当下成为全球市值最高的航空公司，李家祥告诉《中国企业家》：“因为你生长在一片沃土上，在这个大环境当中，才能出现这种情况。时势造英雄，中国经济发展大环境的时势造就了我们好多所谓的世界上市值最大的公司。”

　　截至本刊发稿时的2007年12月24日，国航的H股股价已达到10.86港元，而国泰航空的股价为20.00港元。四天后，据媒体报道，李家祥将出任民航总局局长。