普华永道：全球金属采矿业乘风破浪

　　过去的2006年，是全球金属采矿业的又一个丰收年，纯利润较上年上升64%，比2002年增长了近15倍。与2005年的26%相比，净资产收益率(ROE)也达到33%。由经营活动产生的净现金流入达到767亿美元，比2005年增长了40%。用于公司自然增长和投资活动的现金增长了83%。

　　2006年，全球采矿业发生了许多重大事件。并购活动自2005年以来持续快速增长，收购新的资产仍然是现金充足的公司巩固和扩张的基础。许多大宗交易在2006年完成，最突出的是巴西的铁矿开采巨头淡水河谷公司(CVRD)在海外收购加拿大英可公司(Inco)。亚洲的兴起同样值得注意，目前世界排名前40位的公司有四家总部设在亚洲，而在2003年该数字为零。并购不仅大大改变了前40强的公司名单——过去排名前40的公司有1/3从名单上消失——而且大大提高了行业价值。根据当前的市值判断，2006年排在第40位的公司在2003年可以排到第19位。最低市值已增长了2.9倍，最大市值增长了2.2倍。2006年排名前四位的公司中，每家公司的净利润增长高于2002年排名前40的公司总和。

　　尽管2006年全球金属矿产量很高，但由于需求仍大于供应，带动了大宗商品价格继续走高。中国是金属矿业需求空前增长的主要来源。在某种程度上，1990年代的投资带来稳步增长的需求关系，使得大宗商品价格可能继续保持高位。

　　长期来看，中国将继续成为市场的持续动力。在国内，中国正在向外国投资者开放金属采矿市场。很多地区尤其是中国西部正被开采，并具有极大潜力。同时，中国国内公司积极寻求海外矿业资源以支持中国的发展。这由2006年中国铝业、中国五矿集团和紫金矿业集团等公司在海外的并购可以看出。由于中国的需求增长，贱金属市场变得紧俏，供应、需求或库存方面的一些微小变化都会导致国际市场价格的大幅波动。

　　对冲基金在过去两年中通过涉足金属交易及造成大宗商品价格波动，对全球采矿业影响明显。由于高现金流和基金的强流动性，这一影响将持续增长。最大的挑战是对冲基金在周期变化中对金属价格的影响。此外，越来越多的迹象表明，私募股权基金也对从该行业分享利润非常感兴趣。

　　行业综览

　　2006年，全球矿业总市值强劲增长了22%，达到9620亿美元。前四大公司市值继续主导整个行业，它们依次为必和必拓(BHP Billiton)、力拓(Rio Tinto)矿业集团、南非英美资源集团(Anglo American)和淡水河谷公司(CVRD)。其中，淡水河谷增长最快，达到56%，主要是由于收购Inco带来的利好促进。主要得益于全球铁矿石价格增长，力拓与淡水河谷年度增幅均领先于全球老大必和必拓。英美资源的增长则主要得益于其铂金产品。延续2005年以来的趋势，前四大公司市值占比由38%微降至35%(图1)。

　　市值前十大公司中，得益于收购加拿大鹰桥(Falconbridge)带来的镍和铜上的利润预期，瑞士Xstrata由第9位升至第5位(图2)。而美国铜生产商菲尔普斯道奇(Phelps Dodge)首次进入前十，市值达到244亿美元，增长67%。该公司与美国Freeport-McMoRan铜金公司在2006年11月达成的收购协议，后者在2007年3月完成对其并购。加纳Newmont金矿公司并未出现在前十名单内，其位次由第5降至第12。

　　1985-2003年，与标准普尔500指数及道琼斯指数相比，HSBC全球矿业指数表现不佳(图3)。但是，自2003年起，大宗商品价格增长使得HSBC全球矿业指数显著提升。2006年5月，HSBC指数达到峰值随后回落。而2007年1月1日以来，HSBC指数继续走高，远远领先于其他指数(图4)。

　　2006年，多种金属商品年度均价变化明显(图5)。特别是铜和镍，经历了与2005年铁矿石类似的飞涨。2006年，部分其他金属价格也增长明显，如银增长58%，铝增长34%，钴增长84%，铀增长106%，锌增长138%。锌价上涨也使得澳大利亚铅锌矿商Zinifex公司首次进入前40位。不过也有例外，尽管总体市场需求强劲，2006年价格谈判使得煤价温和下降。继2005年大涨后，钼价格在2006年保持在相对低水平，不过仍大大高于历史长期均价。

　　2006年，普华永道调查的前40家公司的平均股东总回报率为55%，2005年这一数字为63%。这40家公司的股东回报率从最低的-15%到最高的220%，有6家超过100%，仅3家为负值。

　　当储量不再是储量

　　目前，全球范围内对储量尚无统一的定义，为我们的统计和比较带来困难。本文优先采用联合储量国际报告标准委员会的定义标准，并与国际采矿及金属协会(ICMM)保持一致。此外，考虑到各个公司信息披露的程度以及细节侧重不同，各个矿商之间的储量数据缺乏可比性。也就是说，本文所有数据信息都是准确的，但相互之间却不能比较。

　　受到前40家公司已公开的信息限制，我们无法获得各类金属总储量的准确数据。本文选取其中数据有效的公司，得出的2006年及2005年储量统计结果如表1。

　　2006年，黄金总储量增加9600万盎司。主要包括：(1)加拿大巴里克黄金公司(Barrick)、加拿大金矿公司(Goldcorp)和南非Harmony频频并购带来6400万盎司；(2)俄罗斯极地黄金公司(Polyus)的4400万盎司储量增加，以及由于极地黄金2006年3月自俄罗斯Norilsk Nickel公司脱离出来而未包括在期初结余中的2200万盎司；(3)排除掉3400万盎司的生产损耗。

　　铂金储量增加了1300万盎司，主要由于英美铂业公司(Anglo Platinum)将其1800万盎司铂金资源转为储备，又将其中500万盎司用于生产。铂族金属需求增长使得这些铂金公司产量增长了10%。价格上涨也使得许多野心勃勃的新入行者步入前列，他们主要探测和开采的资源集中在南非Bushveld Complex地区。这将有助于未来储量的增加。最近的南非因帕拉铂金公司(Impala)收购非洲铂业公司(African Platinum)，以及全球第三大铂金生产商Lonmin收购AfriOre公司也有利于提升储量。不过，南非新采矿权法令正对英美铂业提出挑战，迫使其要么利用资源加快发展，要么把资源交给别人。

　　铜储量涨幅较小，主要由于秘鲁南方铜业公司(Southern Copper)大部分储量转化为产量。锌储量略有下降，直接原因在于当年产量上升，却并无显著新探测储量。煤储量减少3.51亿吨，原因是尽管美国Peabody收购带来5亿吨储量，生产损耗却高达10.12亿吨。

　　铁矿石总储量减少1.03亿吨。主要包括：(1)力拓在澳大利亚西部Hope Downs铁矿扩建项目描绘储量3.43亿吨；(2)英美资源和必和必拓钻探技术进步与效率提升带来1.44亿吨新增储量；(3)减掉5.9亿吨生产损耗。

　　全球矿业发展既希望最大限度在大宗商品价格高涨中获益，又不得不受到设备、熟练工人以及投入物质短缺等各方面的限制，结果就是，总体产量水平一年来保持在相对稳定水平。总体上，对前40家公司调查显示，各种金属储量可供开采时间都在缩短(表2)。此外，一些新项目投产使得黄金和铂金产量稍有增加。而贱金属产量在近年来一直保持相对稳定。

　　除了黄金储量增加22%，其他金属保持相对稳定。不过，黄金储量增加并不是勘探的成果，而是由于并购以及使用较高的预设价格的储量计算方法。可以看出，推动全球矿业前40家公司增长的并非资源勘探，而是对于新同行和勘探资源的中级公司的并购。

　　政治风险

　　政治风险涉及范围广泛，包括国家行为、地方政府行为、土地所有权者、犯罪组织、官员腐败、国家动荡、媒体审查和非政府组织压力等。当矿业公司向全球扩展以解决资源储备困境时，上述风险将变得切身相关。

　　尽管刚果有大量矿藏举世皆知，但由于政局不稳和国内战争，投资刚果此前一直被认为太过冒险。受商品价格高涨和政局逐渐稳定的激励，如今刚果投资项目已变得可行。加拿大Tenke矿业公司、Katanga矿业和Freeport McMoRan已投入行动，在刚果开发了许多大型高等级铜/钴项目。

　　加拿大巴里克黄金公司(Barrick)不得不延迟开始建设Pascua Lama金矿项目，等待智利与阿根廷政府的最终批准，这不仅是因为环境部门与社会团体的反对，还有许多非政府组织提出了异议。社会团体、土地所有者、水权部门和当地政府都希望确保自身当期和未来利益，非政府组织也积极支持水权部门和环境部门，已经并且仍将继续扮演重要角色。保持对政府和公司行为透明度的关注与相应监督管理，是非政府组织很重要的工作立场。而在一些国家或部分情况下，非政府组织可能会有短视的问题，也不必与所有股东利益协调一致。

　　税收和政策环境可能是投资某地的第二个值得关注之处，如蒙古、赞比亚和乌兹别克斯坦等地。在某种程度上，许多采矿地强加或征收的资源权利金增加了投资的政治风险，甚至使得许多公司不得不重新考虑已做好的投资决定。这一不确定性已经导致许多已启动的项目延期或搁置。一旦公司资本进入这种高风险区域，出现这样的情况就不足为奇。这类地方通常立法不足，或者缺乏司法体系支撑。

　　尽管过去十年间这种状况有所改善，但仍有一些“红色警戒”国家存在于中南美洲、非洲和亚洲。即使资源充足，社会动荡和政局不稳使得这些地方的投资前景堪忧，甚至根本没有可行性。

　　大部分矿业公司执行严格的商业道德，也使得公司运行面临挑战。那些犯罪组织与腐败滋生的国家很难真正从新矿投资中获益，除非它们能创造出基于坚实法治体系的商业环境。

　　分析项目投资的政治风险，有许多变量需要考虑。在项目实施整个过程中，这些变量也有重要的指示价值。如今的世界要求那些全球化投资的公司不仅要控制技术上的风险，更要考虑广泛的政治风险。

　　对冲基金冲击矿业

　　尽管对冲基金存在超过40年，它对矿业的冲击在近两年才引人注目。这一冲击作用包括两方面：商品直接投资(实物股份与衍生活动的头寸)加剧市场波动；对冲基金积极作为股东的角色趋向稳固。

　　受中国需求拉动，国际贱金属市场收紧。任何需求、供应或者库存水平的微小变动都可能导致价格大幅波动。波动是对冲基金最好的朋友，其中蕴含着短线获益的机会，但也加大了市场下行风险。2007年1月，金属对冲基金Red Kite曾经造成了当日国际市场锌价下跌9%，创18年来单日跌幅之最。

　　关于短期获利基金直接投资最有挑战性的问题是，是否可能仅仅根据供应、需求和存货水平来预测金属交易价格。正是这一问题决定着投资可行性和发展前景，而不是什么公司运营管理。金属价格快速增长为投资者产生了快速回报。类似Red Kite的例子将不止一次地提醒人们意识到，损失切切实实的存在。

　　对冲基金作为股市投资者的影响作用在近年来越发显著，特别是在旷日持久的加拿大鹰桥(Falconbridge)和英可公司(Inco)收购战中明显体现，这两家公司均有超过50%的股份掌握在对冲基金投资者手中。美国菲尔普斯道奇公司对鹰桥和英可公司的并购宣布失败，原因是其最大股东——对冲基金公开反对交易提案。这也根本导致两项善意交易失败告终。Teck Cominco恶意收购英可未能成功，因为其不能很快提供对冲基金投资者希望的充足现金，而另一家公司淡水河谷则正是以全现金收购在这笔交易中胜出。

　　最终，鹰桥和英可公司均以全现金形式被收购，而菲尔普斯道奇也在后来被Freeport McMoRan收购，收购宣布之时，后者市值尚不足菲尔普斯道奇的一半。鹰桥和英可公司的上述交易都是高度复杂、长期纠结且迂回曲折，而最终均为现金出价胜出。可见，对冲基金对于短期现金收益有着特殊的偏好。

　　对冲基金的短视是否让它们成了不受欢迎的投资者？它们是否能在整个行业追求最佳的长期收益中发挥作用？这些问题很难回答。如何平衡追求短期和长期价值的不同投资者，是永远的难题。在上面提到的3个交易中，股东都获得了漂亮的收益。鹰桥、英可和菲尔普斯道奇三个交易中，股东收益分别高达103%、65%和37%。是否对鹰桥和英可公司以杠杆收购获得中期协同效应能获得更大的股东收益？也许是，但这也意味着，投资者必须能够矜持着对短期现金收益说“不”。

　　总之，通过涉足金属交易活动及产生商品价格波动，对冲基金已大幅冲击全球采矿业。它们更对并购活动影响深远，充当着并购交易的催化剂。对冲基金参与商品交易与并购，更感兴趣的是获得短期收益，不仅对矿业，对其他行业也是如此。单就矿业来说，对冲基金带来的最大挑战是其在周期变化中对金属价格的影响。一旦对冲基金失败，大量衍生品与

　　私人股权投资基金

　　不同于渴望短期利益的对冲基金，许多行业出现了以寻求中期公司价值增长为目的的私人股权投资基金(PE)。它们通常没有恶意，只是让公司重新思考战略决策与发展方向。一些大的私人股权交易已渗透至采矿业，大致起因于此轮金属商品价格周期以及矿业独特的风险/收益规范，尤其采矿又与勘探活动相关。不过情况并不总是如此，特别是中印等国经济增长带动需求的持续发展，使得全球融资环境更加乐观，私人股权基金也会继续吸引更多资本投入其他未来投资机会。

　　矿业有不少吸引私人股权基金投资的特点：(1)低资产负债状况——利用廉价债务能够杠杆作用于资产负债，许多矿业公司很少或没有负债，使其容易成为收购目标; (2)高成本的公司结构——私人公司不需要大范围的公司治理花费，也无需披露领导层薪金; 私人股权所有者也能大幅削减高额的执行成本，特别是美国，这一成本相当惊人；(3)单项资产价值超过总价值——尽管近年来矿业公司市值很大。这显然依赖于长期大宗商品价格，如果私人股权投资能获得较高长期价格，它们会有许多潜在投资机会。

　　私人股权基金收购矿业公司的障碍主要包括：(1)私人股权安排可能造成被购公司极高债务水平，一旦价格进入低迷周期，公司能否支撑渡过是个问题；(2)私人股权可能使得矿业公司估价较高，投资上行空间有限；(3)私人股权基金缺乏矿业投资经验，加之矿业自身的独特性，因此不存在一个能适合所有公司运作的“万全”之计，每个公司都需单独考虑；(4)大量资本需求以及新项目较长的开发周期，意味着获得投资回报可能在太过遥远的将来。

　　私人股权投资基金收购矿业公司的机会来自于：(1)每年私人股权基金规模约5000亿美元，杠杆效应后，这一数额接近3万亿美元，如此大规模资金需要寻求强势公司，并不仅局限于某一行业；而当前矿业公司赢利较高，如果金属价格持续超过投资者预期，未来增值潜力巨大；(2)私人股权基金拥有套期保值未来产品收益、控制远期现金流的能力，未来收益可用作偿还债务、杠杆收购或股东分红。未来金属价格波动可能会影响大量矿业投资者，而私人股权基金有望在并购中获得额外收益。

　　目前，私人股权基金投资矿业相对不足。但这并不意味着对行业没有影响。2007年4月，瑞士Xstrata宣布将其铝业务以11.5亿美元现金卖给美国私人投资公司阿波罗(Apollo)。这表明，矿业已经也将继续在各个方面对私人股权投资基金显示出更大吸引力，特别是低负债水平的公司很受欢迎。然而，大宗商品价格波动会降低可借债比例，可能要求更大规模的资本投资，显然大于我们通常看到的私人资本交易金额。但由于全球的私人股权资本规模日益增加，没有哪个行业可以不受其影响，未来出现在矿业不足为奇。而且，近来最高的单笔私人资本交易额达到了400亿美元，也就是说，如果私人股权基金转入金属采矿行业，恐怕很少有公司能够置身事外。(翻译/曾娜)