谁是下一个顺驰

　　ROA决定速度极限四成上市房企扩张超速

　　作者:本刊特约研究员杜丽虹/文

　　2006年9月，10亿元资金缺口，迫使孙宏斌以12.8亿元的超低价，卖出了“顺驰”55%的控股权给香港路劲基建公司。孙宏斌还以个人持有的融创集团60%的股权作抵押，向路劲基建公司贷款5.7亿元，贷款年利率高达12%。

　　“顺驰”神话破灭了，但“顺驰”究竟败在哪里，简单的“资金链断裂”可以概括吗？

　　顺驰之“死” 超速扩张

　　作为中国房地产业的一匹“黑马”，自1994年成立以来，“顺驰”就一直保持着几何式的扩张速度。

　　2003年，提出40亿元的销售计划，目标直指房地产行业的龙头“万科”(000002)；2004年，提出100亿元销售目标[相当于当年“万科”与“富力地产”(2777,HK)的销售额之和，实际销售额为83.4亿元]；2005年，计划在2004年基础上将销售额再翻一倍，达到190亿元；2006年，计划实现400亿元；2007年，800亿元(图1)。

　　为了实现3-5年内做成一个千亿元级的企业，5-10年内进入中国10强、世界500强的目标，自2003年开始，“顺驰”便开始全国扩张，提出：3年内，进入一线城市北京、进入有增长潜力二线城市和天津市周边的三线城市；5年内，进入2个以上一线城市，以一线城市为中心覆盖周边二线城市；10年内，在所有一线城市成为主流

开发商，并覆盖绝大部分二线城市。

　　现实中，“顺驰”的扩张速度比规划更快。

　　到2004年，已在天津、北京、上海、南京、苏州、无锡、武汉、重庆、石家庄、郑州、洛阳、长春等16个城市同时开工，并计划进入西安、昆明、杭州、广州、海南、厦门、沈阳等主要城市及周边二、三线城市。

　　截至2004年6月，“顺驰”累计占地面积已达1347万平方米，建筑面积近1450万平方米。这样的土地规模，足够支持一个大型房地产公司10年时间的快速度开发。

　　高速扩张的“顺驰”，成为众多中小房地产企业翘首的榜样，被誉为“发展中房地产企业的希望”。但其实，“顺驰”的超速扩张早就埋下了危机。

　　在2004年的博鳌亚洲论坛上，“万科”董事长王石在发言中就曾暗指“顺驰”面临高负债危机，“融资越来越不容易，企业发展要留些余地，否则一有风吹草动就会受影响”；而“华远地产”董事长任志强也提出，“发展规模要控制，弓不要拉得太满，好比 7个锅盖要盖 10口锅，现金流不可太吃紧。”

　　实际上，“顺驰”不仅要用“7个锅盖盖10口锅”，还要用“40亿元的盖子盖200亿元的锅”。

　　为此，公司提出了所谓“缩短从现金到现金”的商业模式，通过运作多个项目来打资金的时间差，并将半年一次的预算改为一周一次，力图通过预售制度、延缓支付和加速回笼，来调剂资金。

　　说白了，就是用东边项目的回款来补西边项目的窟窿。

　　这种“打时间差”融资的方式对公司的资产周转提出了很高的要求，从建设到销售，任何一个环节都必须严格执行计划，否则将给企业带来周转危机。

　　但遗憾的是，“顺驰”对于利润率的追求破坏了其资产周转率上的优势。不遗余力的高价拿地，使“顺驰”的土地成本不断上升。

　　2003年底，“顺驰”更是以高出底价一倍的价格击败“华润”、“天鸿”等竞争对手，标得北京大兴地块，被业内人士称为“天价制造者”。

　　当然，“顺驰”并不认为自己报了天价，毕竟它高价标得的地都在升值。就像孙宏斌说的，他是以未来的价格来衡量今天的土地价值。只是孙宏斌忽略了一点，未来价值的释放是需要时间的，而“顺驰”留给自己的时间太少了。

　　高价拿地，与“顺驰”原先信奉的低端、高周转路线背道而驰。

　　为了收回成本，“顺驰”被迫走上了高端路线。“世纪城”、“蓝水假期”、“半岛蓝湾”等多个高档项目同时亮相，产品价格比周边地区每平方米高出1000-2000元。

　　高端路线虽然贡献了更高的利润率，但却牺牲了周转率，减缓了回款速度，从而使“顺驰”的资金链更加紧张。

　　2004年5月，在经历了历时半年的“疯狂”抢地后，“顺驰”开始抵挡不住宏观调控的压力了。

　　五六月份，被迫停止拿地，并连续做了8笔信托。工作重点也由“储备土地”转向“聚焦销售”，同时积极筹备香港上市以延续资金链。

　　上市计划受阻后，孙宏斌又四处寻找私募投资。

　　虽然表面上说公司每年百亿元的销售额，不在乎上市融资的那十几个亿。但实际上，正是这十几个亿的资金缺口，打破了“顺驰”这匹“黑马”的

神话。

　　2006年中期，“顺驰”的锅盖终于盖不住锅了。尽管到年底公司就有30亿元的销售回款入账，但拖欠的10亿元土地出让金和工程欠款已经不能再等了。

　　就是这10亿元资金缺口，迫使孙宏斌在2006年9月以12.8亿元的超低价，卖出了55%的控股权给香港路劲基建公司。

　　但就连“顺驰”的那些老对手们也必须承认，“顺驰”的融资渠道和资金链基础还是不错的。信托、私募、合作开发、境外上市、银行贷款……能用的金融工具，孙宏斌几乎都用上了。

　　可见“顺驰”的问题不在融资能力上，“顺驰”是输在没有把握好房地产企业极限扩张速度的节奏上。

　　极限扩张速度，是任何一个房地产企业都必须遵守的成长规律。扩张极限与多样化的融资能力无关，与精致化到以周计算的资金管理能力也无关，它只与资产周转的速度和利润率有关。

　　融资约束下扩张即负债

　　房地产行业并不是一个“有多大胆、做多大事”的行业，恰恰相反，每个房地产企业都有它不可逾越的扩张极限。

　　房地产行业储备土地的经营模式决定了其重资产、低周转的财务特性。

　　国内房地产上市公司的平均资产周转率(销售收入/总资产)仅为0.3倍，即使像“万科”这样的品牌企业，周转率也只有0.56倍，其他非上市公司的资产周转率就更低了。

　　而0.3倍的资产周转率意味着什么呢？

　　它意味着企业要想获得10%的收入增长，就需要30%的资产扩张。而像“顺驰”那种几何式的增长速度，就必然会导致其资产两倍、甚至三倍的扩张。

　　资产的扩张在融资约束下(股权融资遭遇瓶颈、预收制度又受到政策限制)就意味着负债的增长。

　　于是，随着销售规模的扩张，负债会以更快的速度增长。负债率的直线上升，是企业超速扩张的必然结果。

　　而相对于负债的成倍增加，由利润贡献的留存收益却只能增加5%-10%(2005年，房地产上市公司平均的资产回报率只有5%)。

　　但企业的负债能力并不是无限的。高负债不仅会导致融资成本上升，更会加剧企业的财务风险，使企业在这个高波动的行业内变得异常脆弱。

　　美国主要的房地产企业大都将权益负债比(股东权益/有息负债)大于2.5定为安全底线，但是国内房地产上市公司平均的权益负债比仅为1.4。在58家房地产上市公司中，仅有13家企业的权益负债比超过2.5，占比不到1/4。而非上市公司的权益负债比更低。

　　即使我们将权益负债比大于1定为安全底线，即，股东权益仅能勉强偿还银行贷款等有息负债，这实际上是一个非常宽松的底线，但即便是这个宽松的底线也仍然很脆弱。

　　国内地产业扩张速度极限平均为19%

　　截至2005年末，国内房地产上市公司的典型资本结构是：资产负债表右侧40%是股东权益、30%是有息负债(长短期贷款)、30%为其他无息负债(包括应付账款、应交税金等)，行业平均总资产周转率为0.3倍，平均营业利润率为17%，平均分红率为30%。

　　以此为基础，我们模拟一个典型房地产企业扩张过程中的资本结构变化。

　　模拟测算显示，以国内房地产上市公司平均0.3倍的资产周转率和平均17%的营业利润率(息税前利润/主营业务收入)计算，房地产行业的极限扩张速度不能超过19%，否则企业的资本结构将陷入快速和持续的衰退过程。

　　在年均20%的增长率下，多数企业将在5年后突破安全底线；在30%的增长率下，3年后将突破底线；而在50%的增长率下，2年后将突破安全底线，陷入财务危机。

　　超速增长，不可逃脱的“风险宿命”

　　当企业以每年20%、30%和50%速率增长时，即使营业利润率高达17%，即使收入也以30%、甚至50%的速度同比增长，但是低周转的房地产企业在沉重的债务负担下，资本结构仍将迅速恶化(图2)。

　　在30%的增长率下，企业第3年的权益负债比就降至1以下，随着扩张的深化，资本结构将进一步恶化，权益负债比最终降至0.6以下；而在50%的资产增长率下，资本结构的衰减速度更快，2年后权益负债比就将降至1以下，并最终降至0.4以下。

　　通过上述分析，我们不难理解，“顺驰”的超速扩张是如何在扩张之初就埋下了财务危机的种子。在100%的增长速率下，“顺驰”的资本结构将迅速衰退(图3)。在销售规模几何式增长的同时，企业的财务风险也呈几何式增长，并最终将企业推向财务崩溃的极限。

　　但是现实中，像“顺驰”一样的企业，或做着“顺驰”梦的企业，无论是在上市公司中，还是在非上市公司中，都还有很多。这些企业该如何支撑其超越式增长呢？一个最先映入脑海的答案就是“上市、融资”，拓展融资渠道，特别是股权融资渠道。

　　一次股权融资仅够2-3年超速增长

　　上市、融资改善初始资本结构状态，真能推动房地产企业持续高增长吗？

　　假设企业通过股权融资，使初始状态下的权益比率(股东权益/总资产)由40%提升到60%甚至80%(图4)，50%增长速度下企业资本结构的演化模拟显示，在初始股权比率为60%、权益负债比由图1中的1.3倍相应提升到3倍时，高速扩张的企业在最初几年将遭遇一个非常“陡峭的”资本结构下降线，权益负债比在第2年就下降一半，至1.6倍，而在第3年就降至1。

　　即使做一次大规模地股权融资，将初始股权比率提高到80%、权益负债比提高到8倍，如图3黄色线所示，陡峭的资本结构线仍将使企业权益负债比在第2年就降至2.9倍，第3年降至1.5倍，在第4年突破安全底线，降至1倍以下。

　　可见，对于房地产这样一个重资产、低周转的行业，一次性的股权融资，仅能支持2-3年的超速增长，并不能解决企业的长期增长问题。无论初始状态股权比例有多高，在50%的资产增长速度下，2-3年内权益负债比都会迅速衰退至1以下。

　　实际上，即使在股权融资后维持30%的增长率，也只能持续5-6年，到第4年企业权益负债比就会降至2.5以下，第7年降至1以下。

　　超速增长，无法停止的衰退

　　重资产、低周转的行业特性，除了会迅速消耗股权融资的成果外，更可怕的是在超速增长下，它将导致资本结构的持续恶化。

　　当企业持续高速扩张，在未来10年、甚至更长时间内都将面临一条“负斜率”的资本结构线(图5)。即，随着企业规模不断扩张、资本结构也在不断恶化、权益负债比不断下降，而且扩张速度越快、资本结构衰退的速度也越快。

　　在行业平均的0.3倍资产周转率、17%营业利润率情况下，当企业资产增长速度控制在年均20%以内时，资本结构的衰退在5年后可以稳定下来，甚至随着留存收益的积累而出现改善。但当扩张速度超过了20%时，资本结构就会持续恶化，直至将企业推向财务危机的极致。

　　在资产增长率为30%时，企业权益负债比将由初始状态的1.33倍降至第5年的0.67倍，并继续衰退，在第10年降至0.53。

　　而当资产增长率达到50%时，企业权益负债比在第3年就已降至0.62倍——这是一个危险的信号，但还不是故事的全部，如果企业持续经营的话，权益负债比将在第5年降至0.39倍、第10年降至0.26倍。

　　想一想，如果你的净资产不到所欠银行债务的1/4，对于房地产企业来说，这是一个多么危险的资本结构啊。

　　从长期看，任何一个房地产企业，无论你的融资能力多强，增长速度都有一个“

天花板”，这是任何企业都必须遵从的客观规律。

　　周转率和利润率决定极限扩张速度

　　既然房地产行业上市公司平均的极限扩张速度是19%，那么“万科”最近三年年均39%的资产增长率、“金地集团”(600383)最近三年年均29%的资产增长率是否超速了呢？

　　实际上，每个房地产企业都有一个自己的极限扩张速度，它因企业的资产周转率和营业利润率而异：资产周转越快、营业利润率越高，所能支撑的极限扩张速度就越大；反之，越小。

　　那么，什么是企业的极限扩张速度呢？

　　所谓极限扩张速度就是企业在长期安全基础上的最大扩张速度。它应具备如下特征:一.使扩张初期(或者称之为留存收益的原始积累阶段)资本结构的衰退趋势最终稳定下来；二.稳定状态的资本结构应在安全底线以上(这里我们将其设定为权益负债比>1的较低要求)。

　　总之，极限扩张速度，就是使企业资本结构最终稳定在安全线以上的扩张速度。更为形象的表述是：在企业利润率和周转率稳定的情况下，每条资本结构曲线都对应一个扩张速度，而权益负债比恰好稳定在安全底线1附近的曲线对应的，就是企业的极限扩张速度(图6红线)。

　　周转率低无法健康扩张

　　在营业利润率保持行业平均水平17%不变的情况下，资产周转率仅为0.1倍时，所能支撑的极限扩张速度近于零，也就是说，当企业的周转率很低时根本无法实现健康的扩张，而要想实现50%的高速扩张，周转率应在0.7倍左右(表1)。

　　这显然已大大超过了目前国内房地产企业的总体水平：目前，“万科”的资产周转率只有0.56倍，而A股上市公司中周转率最高的“美都控股”(600175)也只有0.65倍。

　　但是，如果中国房地产企业通过资产证券化、土地期权等途径，使企业的资产周转率提高到美国龙头企业的水平——美国最大的房地产企业“帕尔迪”的资产周转率为1.13倍、营业利润率为15%，那么，极限扩张速度就可以达到80%。

　　利润率高提升扩张速度

　　不仅周转率对极限扩张速度有影响，利润率对极限扩张速度也有重要影响——在相同周转率下，随着利润率的上升，企业的极限扩张速度也有所提升(图7)。

　　在0.3倍的周转率下，10%的营业利润率仅能支撑8%的极限扩张速度(表2)，而20%的营业利润率可以支撑23%的极限扩张速度(表3)；另一方面，在10%营业利润率下，即使周转率达到1倍，极限扩张速度也仅为42%(表2)，但在20%营业利润率下，0.6倍的周转率就可以实现50%的极限扩张(表3)。

　　营业利润率与资产周转率之间的这种互补关系，为房地产企业的策略选择提供了回旋的余地：为了实现20%的极限增长，企业可以选择保持一个适中的利润率(如20%的营业利润率)，然后将通过一定的促销手段和土地储备政策，将周转率维持在0.27倍以上；或者，企业也可以选择薄利多销的策略，如，可以适度降价(营业利润率下降到15%)使周转率提升1/3至0.36倍，那么极限扩张速度就可以保持不变，而如果营业利润率下降一半到10%时，周转率可以提升1倍以上(>0.54倍)，极限扩张速度非但不会下降，还会进一步提升(表4)。

　　实际上，在极限扩张速度确定的情况下，营业利润率与资产周转率之间呈反比关系。营业利润率增大1倍，为实现相同极限扩张速度所要求的资产周转率就减少一半；反之，如果企业能够将周转率提高1倍，那么在原来的扩张速度下，可以允许营业利润率降低一半。

　　四成企业恐会成为“下一个顺驰”

　　既然企业的极限扩张速度主要由周转率、利润率决定，那么，不同的周转率与利润率组合将决定怎样的极限扩张速度呢？

　　资本结构演化模型为我们判断各地产企业的扩张极限提供了切入口。在这个模型中输入企业的营业利润率、资产周转率、初始股权比率和有息负债率，并将目标变量“稳态权益负债比”控制在1以上，我们得出了A股和H股各房地产企业的极限扩张速度。

　　对比演算出的极限扩张速度与实际扩张速度，我们得出了一个“极限扩张风险排名”，这个排名警示了哪些企业在透支增长潜力。在A股48家房地产业上市公司中，有四成企业实际扩张速度已显著超越极限扩张速度、财务风险逐步上升。

　　其中，“超速”最严重、风险最大的10家企业是：“保利地产”(600048)、“华发股份”(600325)、“栖霞建设”(600533)、“天鸿宝业”(600376)、“泛海建设”(000046)、“美都控股”(600175)、“苏州高新”(600736)、“世茂股份”(600823)、“亿城股份”(000616)、“S浙广厦”(600052)。

　　不仅A股企业存在超速风险，在香港上市的内地企业(或有红筹背景的地产企业)也同样存在着超速增长、透支潜力的现象，这些H股公司依次是：“首创置业”(2868,HK)、“上海复地”(2337,HK)、“华润置地”(1109,HK)、“富力地产”。

　　“保利地产” 资产周转率0.39倍，营业利润率28%，确实都高于行业平均水平，在15%的权益比率和28%的有息负债率下所能允许的极限扩张速度也较高，达到47%。但公司最近两年100%左右的扩张速度，确实严重“超速”了。

　　“栖霞建设” 0.36倍的资产周转率，18.5%的营业利润率，当前权益比率24.4%，有息负债率51.8%，由此确定的极限扩张速度为19%，显著低于公司最近3年的实际扩张速度69.3%。即使是公司2005年减缓的扩张速度27%，仍超出扩张极限。

　　“世茂股份” 0.26倍的资产周转率，30%的营业利润率，当前权益比率43.2%，有息负债率9.1%，由此确定的极限扩张速度为33.7%，低于公司最近3年57%的年均资产增长率。公司2005年总资产仅增长了1%，也是其前期超速增长后的必然调整。

　　A股市场，提升潜力为负数的企业还有：“金丰投资”(600606)、“天创置业”(600791)、“多伦股份”(600696)、“天地源”(600665)、“银基发展”(000511)、“莱茵置业”(000558)、“东华实业”(600393)、“天房发展”(600322)、“金融街”(000402)、“万业企业”(600641)。

　　谁，将成为下一个顺驰呢？

　　除了上述已经超速的企业 ，下列公司也正接近扩张速度的极限：

　　“金地集团” 0.41倍的资产周转率，18.6%的营业利润率，当前权益比率46.3%，有息负债率22.9%，由此确定的极限扩张速度为32%。企业过去3年年均资产增长率为29%，接近极限扩张速度。

　　“招商地产” 0.31倍资产周转率，19%的营业利润率，当前权益比率43.5%，有息负债率36.5%，由此确定的极限扩张速度为21%。企业过去3年年均资产增长率为19%，接近极限扩张速度。

　　当然，这个排名的另一种读法，也彰显出目前一些尚能恰当平衡资产周转率与利润率，从而把极限扩张速度控制在安全区域的企业典型。

　　“万科” 0.56倍的资产周转率，19.5%的营业利润率，当前权益比率39%，有息负债率12.5%，由此确定的极限扩张速度为48%。而企业过去3年年均资产增长率为39%，仍有加速潜力。

　　“陆家嘴” 尽管营业利润率高出“万科”1倍还多，达到43.8%，同时财务杠杆很低，权益比率比“万科”高出60%，达到63.5%，有息负债率近乎于零，但由于其资产周转率只是“万科”的1/3(0.18倍)，因此，极限扩张速度仍低于“万科”，为37%。不过，从账面看，公司过去3年的年均资产增长率仅为12.6%，似乎过于保守。

　　在这个排名里，我们看到的是，有些企业在极限内增长，有些企业“游走”在极限的边缘，还有些企业则严重超速。但房地产企业重资产的特性决定了其增长必然是资产支撑性的，而在融资约束下，资产的扩张就意味着负债的增长，但企业的负债能力是有限的。因此，增长速度也必须控制在一个极限以内，这是企业不可逾越的客观规律。

　　无论你有多高的股权比例，多强的利润表现，最终的增长速度都必然要降至极限范围以内。否则，只能是下一个“顺驰”。