外资炒房的超级城市模型

　　本报评论员 唐学鹏

　　近日，国际地产代理机构仲量联行发布《全球房地产投资报告》指出，2006年中国房地产市场的交易额达到了90亿美元，其中，来自于新加坡和其他全球基金的投资比例高达60%。

　　仲量联行披露的状况很容易联想到外资在目前房地产调控中的角色问题。外资投资中国房地产一个重要的部分是商业地产(如写字楼)，这是配合外资在华的业务扩张所需的。当然，外资也设立房地产公司，组建地产基金，或者给国内地产企业融资(一般是股权型的融资)。今年，外资延续了进入房地产领域的势头，例如前不久渣打集团下属的渣打直接投资中远地产；美资凯雷集团在上海收购了110套别墅；另外，QFII也对中国A股中的房地产上市公司加大了投资力度。

　　实际上，外资在亚太国家

房地产市场上的“套利”是非常有经验的。日本地产泡沫时期，大量外资也涌入东京楼市进行炒作。但老实说，外资并不是造成楼价一直飞涨的“恶人”。在1986年左右，外资就开始陆续撤退了，因为它们觉得价格已经高得离谱了，但随后日本楼市还是继续向上走，日本人的钱填补外资的空白，继续炒楼，又炒了几年。日本楼市的最终结局我们都知道：外资没有太多资产坏账，坏账都由日本的银行“接”着。简单地说，如果将炒楼视作一种“赌博”(终极“博傻游戏”)，那么外资不是赌性最强的，赌性最强的往往是土著资本，外资只是聪明的转手者。

　　外资炒楼的行为模式一般被称为“超级城市模型”，它几乎可以解释近几十年来美英日本以及新兴市场国家楼市的兴衰波动。它的最基本含义是可供房地产炒作不是“成片”，而是“成点”，即仅仅只有少数城市才具有这种持久的收益分享性，这些极少数的城市被称之为“超级城市”。像Joseph Gyourko在其论文《Superstar Cities》里的解释，只有那些重量级的大城市，才能有足够的经济因素支持房地产投机基金“长达5年的投机行为”。因为超级城市居民的收入增长水平处于全国最快水平，只要

房价的总体增长率大致

同居民收入增长水平持平(甚至略高)，那么房价的继续走高就是必然的。导致超级城市居民收入增长较快的一个理由是城市的强大的规模效应和分工水平的深度化。超级城市会不断创造新的工作机会，以及将经济链条中的高价值部分吸纳到城市里，这样形成了庞大的富裕阶层。超级城市在没有发生楼市大崩盘前，其“抗跌性”是最强的。而根据外资在中国投资的表现，他们大多在北京上海和广州这三个城市“迂回”，这三个城市无疑是中国的“超级城市”。从这个角色看，那些拿外资向二线城市微小的“投资转移”，进而就预测外资炒房开始向二线城市大规模转移的说法缺乏历史眼光。

　　“超级城市模型”还提供了一种退出方式，那就是观察城市的总体收入增长水平。如果一个城市的总体收入增长水平开始下滑(在GDP中，国民可支配收入比例的下降)，而房价保持不变的增速的话，那么，这个城市被炒作的房价就有麻烦了。这也是炒作者应该快速撤退的一个信号。最近，美国迈阿密就证实了这种情况。机灵的炒作者在几个月之前就“清货”，而那些在最高位接盘的炒家吃苦头了，一些苦主选择了自杀。另外，炒作中国房市，还要结合人民币飙升幅度。

　　最重要的是，在外资“超级城市模型”里有一个险恶的居民供房负担比率，从而决定了该超级城市“最大承重泡沫量”。对于像中国这样的喜欢储蓄的国家来说，居民的负担比重可以达到七成(如果房价高到一个无法忍受的点，那么购买房子的自住者愿意拿出每月收入的70%来负担按揭)。这个规律在日本和香港地区都得到完美注脚，“最大承重泡沫”是指城市房价最可能达到的泡沫程度，它是一个临界点，它在到达这个点后必然会下跌，但是，在没有到这个点之前，它是一往无前的。

　　外资的行为模式证明了在市场自发的状态下，外资认为中国“超级城市”居民还应该承担更高的房价，因为还没有到“最大泡沫承重”，如果按照七成算，那么“超级城市”房价可能是在每平米2万左右。外资给我们提供了一个可怕的“历史参照”，他们的不断进入正是赌政府对于“房地产型资产泡沫”的热衷，赌政府对调控房价的真实用心其实是“抵触”，赌有房阶层对于无房阶层的“掠夺”，赌短暂的当下对长远未来的“剥夺”。