房地产行业发展中庸战略为上

　　本刊特约研究员 杜丽虹/文

　　(作者为贝塔策略工作室合伙人，江南金融研究所特约研究员)

　　随着产品价格的提高、土地储备的增多，资产周转率对利润率的敏感度加强，利润率的上升导致周转率更加快速地下降，但以两者的乘积——资产回报率衡量的极限扩张速度却呈“凸”性变化。这表明，更高或更低的利润率都将削弱扩张能力，而奉行中庸战略的企业——中间定位的产品和适量的土地储备，扩张潜力最大

　　周转率与利润率决定了房地产企业的极限扩张速度，那么是什么因素决定了企业的周转率与利润率呢？

　　除了品牌和经营管理能力外，产品定位是一个重要的影响因素。一般来说，高档地产项目的利润率更高，但开发周期和销售周期也更长；而低端产品虽然利润率低，但销售周期短、回款速度快、占用资金时间也较短。

　　此外，土地储备策略也会影响企业的利润率与周转率。土地储备越多，在地价不断上涨的今天，利润率肯定更高，但资产周转率无疑会大幅降低；反之，土地储备较少的公司，成本随地价上涨，利润率低但资产周转速度快。

　　总之，在利润率与周转率之间存在着相互制约与权衡的关系，而产品定价与土地战略则会影响企业的利润率与周转率水平。

　　但是定价策略与土地战略会影响企业的极限扩张速度吗？当营业利润率与资产周转率恰成反比关系时，定价策略与土地战略不会影响企业的极限扩张速度。

　　但现实中，营业利润率与资产周转率之间真是反比关系吗？对上市公司数据的统计测算显示，二者之间并不是反比关系，而是呈现“凸”性。而凸性的含义就意味着“中庸最佳”。

　　房地产企业的效率边界

　　从国内房地产上市公司的利润率与周转率组合定位可以看出，“万科”奉行的是一种高周转战略；与之相对“陆家嘴”、“上海新梅”(600732)等上海本地企业则奉行高利润、高储备战略；而“海泰发展”(600082)、“美都控股”等则走的是开发区、贸易区的租赁模式；至于“金地集团”、“招商地产”、“保利地产”等，则不在房地产企业的有效边界上(图1)。

　　我们将“陆家嘴”、“上海新梅”、“上实发展”(600748)、“名流置业”(000667)、“阳光股份”(000608)、“万科”、“海泰发展”等企业的利润率-周转率组合，连成一线(图2)，并将这条线称为中国房地产企业的利润-周转有效边界。

　　也就是说，在这条线上的企业是最有经营效率的——在相同的产品定位和土地战略下，或者说在相同的利润率下，它们的开发和销售速度最快，周转率最高；而在相同的周转率下，上述企业的利润率也是最高的。

　　而那些处于有效边界左下方的点——有效边界内的点，是那些还存在着效率释放空间的企业。即，在产品策略和土地战略不变的情况下，可通过经营模式的改进或管理能力的改善，来加速周转、压缩成本，从而在不牺牲利润率的情况下提高周转率，或在不牺牲周转率的情况下提高利润率。

　　至于有效边界右上方的点，则是“鱼与熊掌不可兼得”的区域，即企业在当前能力下无法达到的利润-周转组合水平。

　　当然，由于房地产是一个复杂的行业，企业之间除了产品定位和土地战略的差异外，还存在着许多其他差异因素。因此，具体到每个企业又都有一条自己的利润-周转有效边界线，它反映了企业充分发挥效率的情况下，利润率与周转率之间的权衡取舍。

　　图2中的有效边界是一条抛物线，当利润率较低，在10%左右时，多为批租型企业，收入和资产的扩张，更多受价格以外的宏观和政策因素影响。而当利润率在20%左右时，周转率对利润率的敏感度仍然较低。在“像卖大白菜一样卖房子”的今天，中低端产品的销售周期，已经没有太多压缩空间了。

　　不过随着产品价格的提高、土地储备的增多，从开发周期到销售周期都在延长，资产周转率对利润率的敏感度也随之加强，利润率的上升会导致周转率更加快速地下降。

　　但周转率与利润率的乘积——资产回报率却呈“凸”性变化(图3)。营业利润率为10%时，周转率虽然在0.6倍以上，但资产回报率只有6%，所能支撑的极限扩张速度也只有24%；而营业利润率高达45%时，周转率却降至0.15倍以下，资产回报率也只有6%，对应的极限扩张速度为25%(附表)。

　　凸边界的含义：中庸策略最佳

　　资产回报率的凸变化决定了：在利润率很低或很高时，即使是经营效率最高的企业，极限扩张速度也只有20%左右。

　　但如果企业能够通过适当的定价策略和适度的土地储备，将营业利润率维持在30%左右，则理论上最有效的企业其周转率可以达到0.4倍，资产回报率在12%以上，极限扩张速度超过50%。

　　从25%到50%，在相同的经营效率下，由于产品定位和土地战略的不同，企业的极限扩张速度可以相差1倍。

　　可见，战略选择确实对企业扩张速度产生重要影响，尤其是对于那些有效边界内的企业，要想实现超越式增长，除了在品牌、管理和效率上向龙头企业看齐外，适中的产品定位和适量的土地储备战略是实现快速增长的“捷径”。